苏宁电器：管理改进渐成利润增长重要来源

　　董宏宇 华泰证券

　　投资要点：

　　2006年1-12月，苏宁电器实现主营业务收入249.27亿元，实现净利润7.2亿元，同比分别增长56.42%和105.43%。实现每股收益1元，略高于我们此前0.94元的预期，究其原因，主要由于公司四季度费用率下降幅度超过我们此前预期。从公司披露的年报来看，公司利润增长来源正逐步发生转变，管理改善逐渐替代店面成为公司利润增长主要源泉，而这也我们此前对于家电连锁行业的竞争将逐渐转向管理竞争的判断相符。

　　从收入方面来看，06年公司主营业务收入同比增长56.42%，而同期店面数量增长率为56.7%，经营面积增长率为48.66%，即公司收入增长与店面增长基本相同，同时快于经营面积增长。也即是说公司一向为人诟病的单店销售额下滑现象已有明显好转，而具体来看，这一好转在四季度尤为明显，四季度收入增长幅度明显快于前三季度，而这主要由于公司四季度加强了单店的管理，对部分老店进行了重张，加强3C+的概念，使得原有店面销售出现明显上升。

　　从费用方面来看，06年公司一改此前费用率连年大幅上升的趋势，全年营业费用率及管理费用率合计共下降了一个百分点，成为利润增长的重要源泉，而费用率的下降显然与公司管理的不断提升密切相关，其中公司三季度开始的对下属部分物流仓库的整合而带来的人员整合是重要原因之一。

　　我们预计公司07-08年业绩为别为1.84元和2.75元。动态市盈率分别为34.67倍和23.2倍，如乐观估计两税合一可在08年实施，则公司08年的业绩为3.09元，动态市盈率20.64倍。考虑到公司快速成长的趋势仍未改变，我们维持"买入"评级。