苏宁电器：区域规模经济渐显 谨慎推荐

　　谭丽 国信证券

　　门店扩张带动销售增长

　　2006年底公司连锁门店数量达到351家，去年同期为224家，连锁经营面积达到142万平方米，同比增长48.66%。2006年公司共实现主营业务收入249亿元，比上年同期增长56%，净利润7.2亿元，比上年同期增长105%，EPS为1元，其中第四季度实现收入74亿元，净利润2.87亿元，分别同比增长60.8%、110%。

　　2006年加权平均单店收入8670万元，下降16%,但平均单店净利润251万元，增长9.4%，随着门店基数的扩大，门店扩张速度放慢，单店收入和利润未来将呈上升趋势。

　　综合毛利基本稳定、费用率明显下降

　　主营业务利润率从05年的9.54%上升至10.24%，其中通讯产品毛利率上升明显，综合毛利率达到15.3%，较05年上升0.1个百分点。经营费用率下降了0.6个百分点，管理费用率下降了0.4个百分点，主要原因在于公司在2006年对于门店细化分类，随着区域密集布点，有效分流人员，因此员工工资占销售收入比例有所下降，加之促销费用率略有下降，使得经营费用率以及管理费用率在2006年出现下降。

　　存货周转天数高以及承兑汇票的使用影响年末经营现金流

　　2006年末的现金流量表显示，公司存货增加了15亿元，而应付账款只增加了1.3亿元，原因在于在06年再融资后，资产负债率下降，因此公司开始大规模使用承兑汇票这一银行短期融资方式，以加大对于供应商的现金(现汇)支付力度，缓和零供关系。由于区域的物流平台仍有待建设，存货周转天数上升到45天，以上两因素致使公司经营现金流量1.5亿元，与去年同期持平。

　　2007年完善物流模式、优化业务流程

　　在杭州和北京的物流基地搬入后，南京的特大型物流基地也将在中旬搬入，公司将在2007年致力于建立可操作的物流模式，以提高物流配送效率。公司在2007年将进一步发挥SAP系统，优化业务流程，实现财务的集中，并加强采购、库存管理，以切实的发挥信息系统的作用。

　　维持“谨慎推荐”的评级,合理价位73元

　　假设2007年至2010年，年均门店增加160家左右，综合毛利率保持不变，费用率继续小幅下降，调高07、08年EPS预测至1.61元、2.35元，动态市盈率分别为40倍和27倍，根据盈利预测，公司07-09年的年均利润增长45%，因此给与公司07年45倍市盈率是合理的，即合理价格72.5元，维持‘谨慎推荐’的投资评级。

　　收入增长56%、利润增长105%

　　06年全年公司共实现主营业务收入249亿元，比上年同期增长56%，符合预期,。净利润7.2亿元，比上年同期增长105%，EPS为1元，其中第四季度实现收入74亿元，净利润2.87亿元，分别同比增长60.8%、110%，净利润高于我们先前预期12%，原因在于经营费用与管理费用较预期值低。

　　主营业务利润率从05年的9.54%上升至10.24%，综合毛利率达到15.3%，较05年上升0.1个百分点，其中通讯产品毛利率上升明显。

　　2006年与2005年相同之处在于门店快速扩张、销售收入大幅增长，不同之处在于2005年综合毛利率上升，而经营与管理费用率均较2004年显著提升，2006年综合毛利率稳定。，在销售大幅增长、区域规模经济提高的情况下，经营费用率与管理费用率较2005年明显下降，2006年全年经营费用率9%，同比下降了0.6个百分点，营业利润率继续上升至3.9%

　　全年净增门店127家，新覆盖城市29个

　　到2006年底连锁门店数量达到351家，去年同期为224家，其中第四季度净增连锁门店35家，连锁经营面积达到142万平方米，同比增长48.66%，平均单店面积4052平方米。

　　2006年加权平均单店收入8670万元，下降16%，每平方米收入20957元，下降约12%，但平均单店净利润251万元，增长9.4%，随着门店基数的扩大，门店扩张速度放慢，单店收入和利润未来将呈上升趋势。

　　在2005-2006年门店快速扩张过程中，对于门店的管理略显粗放，2007年在门店扩张的同时，公司将加大门店质量提升的力度，在繁华地区经营3C+(含传统家电)旗舰店，在大型社区经营传统店，逐渐实现门店等级的细化，在2006年公司已经开始将门店重新分类(A-I级)，针对不同门店类型配备人员以及促销策略，相信这将在未来进一步提高单店质量。

　　区域规模效应体现：费用率下降明显

　　毛利率沿袭了上升态势，尤其空调、黑电以及通讯产品利润率上升，

　　同时公司在本年加强了单品管理，在追求销售规模的同时，通过促进高毛利单品销售来提高品类毛利率。我们在前期报告中指出，我们对于家电连锁行业的毛利率前景仍然持保守估计，随着规范零供关系的指导性文件的出台，和行业竞争的激烈，零售商也将在改善零供关系方面有所举措，在这种环境下，其他业务利润率有下降的可能。2006年的业绩数据显示，尽管毛利率有所上升，但综合毛利率基本持平，我们在模型中假设未来综合毛利率基本维持不变。

　　2006年经营费用、管理费用率下降明显，主要由于人工工资占收入的比例下降，原因在于区域内的门店数量增加，公司重新对门店进行分类，并调整不同类别门店的人员数量，人员的合理分流使得门店与销售收入增加的情况下，人员增加有限，从而人员工资占收入比例有所下降，促销费率也因规模经济的原因而有所下降。租金比率经过持续的上升后，06年基本持平。

　　募集资金支持大量使用银行承兑汇票，缓解零供压力(现金流分析)

　　2006年末的现金流量表显示，公司存货增加了15亿元，而应付账款只增加了1.3亿元，原因在于在06年再融资后，资产负债率下降，因此公司开始大规模使用承兑汇票(需大量保证金担保)这一银行短期融资方式，以加大对于供应商的现金(现汇)支付力度，缓和零供关系。因此使得在销售额增长56%的情况下，应付账款从2005年的17.7亿元只上升到19亿元，这使得经营性应付项目增加(现金流量表项)从2005年的11.9亿元下降到了7.8亿元，因此经营性现金流净额1.5亿元，基本与2005年持平。

　　由于区域的物流平台仍有待建设，存货周转天数上升到45天，在门店快速扩张中，公司的存货管理还有待提升，在2007年公司将利用2006年上线的SAP系统，加强采购及库存管理，形成更加合理的作业流程。

　　期末存货的增加、经营性应付增加额的同比减少导致了经营性现金流与2005年持平，根据以上分析，经营现金流基本正常且健康。

　　2007年加大物流基地建设与信息系统的完善

　　在杭州和北京的物流基地搬入后，南京的特大型物流基地也将在中旬搬入，公司将在2007年致力于建立可操作的物流模式，以提高物流配送效率。

　　公司在2007年将进一步发挥SAP系统，优化业务流程，实现财务的集中，并加强采购、库存管理，以切实的发挥信息系统的作用。

　　盈利预测与假设

　　假设2007年至2010年，年均门店增加160家左右，综合毛利率保持不变，费用率继续小幅下降，调高07、08年EPS预测至1.61元、2.35元，动态市盈率分别为40倍和27倍，根据盈利预测，公司07-09年的年均利润增长45%，因此给与公司07年45倍市盈率是合理的，即合理价格72.5元，维持‘谨慎推荐’的投资评级。