苏宁电器：授权日股价对未来业绩影响

　　招商证券

　　胡鸿轲

　　一、“授权日”股价高低直接影响到苏宁电器未来几年账面EPS的高低

　　07年1月30日，苏宁董事会通过了《苏宁电器股份有限公司股票期权激励计划(草案)》，如果不出现重大意外，预期证监会、股东大会将会顺利批准该“期权激励计划”。

　　按照新的会计准则，“授权日”期权的公允价值将作为管理费用逐期进行摊销，其中“授权日”是指公司向激励对象授予

　　1.股票期权激励计划“授权日”在本激励计划报中国

　　2.首个“授权日”不得晚于公司股东大会审议通过股票期权激励计划后的30日。

　　3.“授权日”不为下列期间：

　　A、定期报告公布前30日。B、重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日。

　　C、其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日。

　　显而易见，“授权日”期权公允价值的大小将直接影响到公司未来几年的帐面EPS，按照期权的BS定价模型，期权的公允价值主要取决于：授权日股价的高低、期权的行权价格、无风险收益率的连续复利、期权的剩余存续期、股价的历史波动率等5个主要因素(图1)。

　　在上述5个影响“授权日”期权公允价值的变动因素中，期权的行权价格已经固定，无风险收益率、期权的剩余存续期，股票价格的波动率相对变化也不大，“授权日”当日的股价就成为影响期权公允价值的核心变化因素，当日的股价越高，则公允价值越高，后续的摊销金额也越高。

　　假设“授权日”苏宁电器的股价分别为60、70、80元/股，我们对相应的期权公允价值进行了敏感性分析(表1)。

　　二、“授权日”期权公允价值对苏宁未来几年账面EPS的敏感性分析

　　公司总计2200万份期权分三期实施完毕，首批440万份期权(占总期权的20%)自首个“授权日”起12个月后的首个交易日起至“授权日”起30个月内的最后一个交易日当日止；次批880万份期权(占总期权的40%)自首个“授权日”起30个月后的首个交易日起至“授权日”起45个月内的最后一个交易日当日止；尾批880万份期权(占总期权的40%)自首个“授权日”起45个月后的首个交易日起至“授权日”起60个月内的最后一个交易日当日止。

　　按照上述规定，如果假设07年4月1日为“授权日”，那么期权的公允价值对苏宁未来几年账面EPS的影响如下(表2)。

　　由于“授权日”的股价不能明确，因此，未来几年苏宁的帐面EPS亦不能明确，我们以“授权日”股价为变量对苏宁的帐面EPS做了简要的敏感性预测(表3)。

　　三、估值及投资策略

　　市场空间大，行业趋于垄断，并且苏宁在这一垄断过程中具有演进为行业第一的战略耐久优势，再加上股权激励的强有力推动，我们坚持认为：公司将在较长时间瓜分弱者的份额，获得超额增长，并促进业绩的持续强劲增长，我们认为给予公司07年50倍的动态PE不为过，照此，07年公司的价值在80元/股左右。

　　我们坚持认为苏宁电器是A股市场不可多得的优质成长股，维持强烈推荐A的投资评级，建议买入并长期持有。

　　需要特别注意的是：其一，期权摊销只是帐面上的摊销，对公司的实际现金流、资产结构等没有实质性的影响，不会消减公司的实际价值，其二，“授权日”之后股价的波动将不再影响期权的内在价值，亦即不再影响公司未来的帐面EPS。