华泰证券：2007年3月份投资策略报告

　　郭春燕 华泰证券　

　　宏观经济：信贷投放居高、紧缩之弦难松

　　信贷投放仍居高难下从央行公布的1月份金融数据来看，2007年1月份信贷总体依然偏高。1月份的信贷投放高达5676亿元，从信贷增速看，1月末，人民币各项贷款余额23.1万亿元，同比增长16%，增幅比去年末高0.9个百分点，比去年同期高2.2个百分点。中长期信贷增速依然维持在21%以上的较快水平。从新增贷款的结构来看，当月新增中长期贷款2500亿元，同比多增432亿元，新增短期贷款及票据融资3115亿元，同比少增340亿元。

　　准备金率成为调控流动性的常用工具

　　中国

人民银行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此是央行在1月15日提高存款准备金率0.5个百分点后，短时期内再次提高0.5个点，经过去年至现在五次调整后已经到达了10%。存款准备金率已经成为调控流动性的一个常用工具。此次上调将大约冻结1600亿元的银行体系资金，短期回收流动性的作用明显。但从目前情况看，加重流动性泛滥的因素很多，上调准备金率对资金的收缩作用有限。首先是贸易顺差过大局面未有根本改善，1月份单月顺差额达158亿美元，今年的单月贸易顺差预计要较去年再上一个台阶，达到单月200亿美元左右，由此引发的资金泛滥压力将会比去年更大；其次是国有商业银行体系内资金仍多，放贷能力相当强，且上半年的放贷冲动亦大。这些因素都将导致市场上新一轮过剩流动性局面的产生，回收过剩的流动性将势必成为央行今年的一个重要任务。

　　投资反弹压力仍相当大

　　在信贷投放居高的背景下，固定资产投资反弹可能上升。央行动用加息手段进行调控的可能性仍然相当大。2006年全年全社会固定资产投资同比增长24.5%，比上年回落2.7个百分点。但从制造业采购经理指数(PMI)来看，1月份采购经理指数仍维持高位，总体来看，企业的扩张动能仍然强劲，投资反弹仍有可能。

　　贸易顺差仍惊人

　　2007年1月中国实现贸易顺差158.8亿美元。2006年全年贸易顺差激增74%，达到创纪录的1774.7亿美元。今年1月，中国进口同比增长27.5%，至707.4亿美元，但仍旧低于出口33%的增速。预计07年全年贸易顺差会增加到2500亿美元。经济将依然存在重大的外部不平衡，贸易摩擦将很难避免，同时也带来了流动性的泛滥。

　　通胀压力渐显

　　国家统计局发布的1月份CPI数据显示，1月份居民消费价格总水平比去年同月上涨2.2%，从月环比看，居民消费价格总水平比2006年12月上涨0.7%。PPI同比上涨3.3%。尽管CPI由于基期原因仍处低位，但指标M1、M1/M2和PPI均处于持续上升状态，CPI受到传导作用走高的可能性很大，通胀压力不可小视。

　　市场环境：估值优势弱化、盈利继续增长

　　1、整体估值优势弱化

　　整体估值水平已反映预期增长

　　目前市场整体估值水平已经基本反映未来业绩增长，沪深300 06年PE水平在45倍左右，我们认为目前的整体估值水平已经充分反映了对未来业绩增长的预期。

　　A股相对于H股溢价增大

　　从A-H股比价来看，2006年初以来A股溢价持续下降的趋势有所改变，整体溢价水平回升到1.595，A股股价折价的公司仅S交科技一家。溢价水平在10%以下的仅鞍钢、招行和宁沪高速3家。与前期A股公司大面积折价的局面已经截然不同。

　　2、上市公司业绩增长趋势未改

　　上市公司06年全年业绩增长成定局

　　首先从截止2月27日已经公布年报的158家公司情况看，平均每股收益0.31元，每股收益0.5元以上的37家。再从680家有业绩预告的公司看，其中254家公司预告06年业绩增长50%以上；40家公司预告业绩略增，159家公司预告扭亏。中小板116家上市公司2006年报全部出齐，平均净利润增长25.16%。06年上市公司全年净利润增长已成定局，能源、石化、地产以及机械是高收益的主要行业。

　　未来两年业绩增长预期仍乐观

　　首先从原材料、燃料、动力购进价格指数与工业品出厂价格指数增速的比较来看，1月份原材料购进价格指数同比上升4.7%，工业品出厂价格指数同比上涨3.3%，尽管增速仍然倒挂，但差异自去年10月份以来处于持续下降状态。企业成本压力减轻，盈利提升情况预期乐观。

　　再从股改之后制度变革带来的外延式增长机会看，我们认为股改之后，由于股东利益一致以及股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高以及大股东未来的资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应将使得A股上市公司的业绩呈现加速上升趋势。如果考虑到所得税并轨带来额外的收益，未来两年上市公司业绩的大幅提升预期相当乐观。

　　投资策略：宽幅震荡、防御为上

　　总体而言，目前A股的整体定价水平已经不低，在充分反映未来业绩增长预期的同时，也较H股全面溢价，这种现象与2006年初的状态已经截然不同。尽管未来两年的业绩增长趋势仍未改变，但我们认为目前股价已经充分反映了这种业绩增长预期。在股票供给有限的背景下，狂热的资金追求有限的优质股票，结果必然是价格的高挂。

　　从宏观形势看，信贷居高，投资反弹将使得紧缩的经济政策没有悬念。从3月份的情况看，短时间内股票市场的流动性尚难受到实质性的影响，央行发布的1月金融数据显示，储蓄存款增速持续下降，活期存款明显增多，股市的火爆吸引了大量储蓄资金持续流向股市，短期内市场资金的供给依然十分充沛，但考虑到每年两会期间行情的动荡惯例，以及4、5月份将是非流通股解禁的高峰期，市场的宽幅震荡难免。操作中建议保持谨慎，防御策略为上，行业方面建议重点关注煤炭、机械以及公路等行业。

　　重点行业概述：

　　煤炭：目前煤炭行业已经完成新年度订货合同的签订，全国重点电煤价格上涨8%左右，非重点电煤价格上涨8-10%左右，主要冶金煤价格上涨5-8%左右，主要化工用煤上涨5-6%左右。预计煤炭行业2007年利润增长幅度在10-12%，未来1-2年政策性因素对行业仍存在较多影响，但对于大型煤炭企业来说，由于具有相当强的议价能力，相信政策性成本由下游行业承担的可能性较高。从长期来看，煤炭行业的整合将推动国有大型企业健康成长，目前国内亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。近期将迈入亿吨级企业的是山西焦煤集团。其他的龙煤矿业集团、兖州矿业集团、安徽淮南矿业(集团)十一五规划产量将达到一亿吨。上市公司中建议重点关注西山煤电、大同煤业、兖州煤业等具有行业代表性的大型煤炭重点上市公司。

　　高速公路：公路行业外部环境稳定持续，从动态市盈率来看，公路股在市场有所重新认识后仍然处于低估状态。可以关注主营业务收入具有恢复性或暴发性增长机会品种，资产注入或新建完工、计重收费和成本控制是寻找相关机会的切入点，关注在人民币升值背景下公路股可能产生的资产套利的机会。公路上市公司经营稳定，现金流充沛，加上高比例的分红对于期望稳定回报的投资者是一种非常好的品种。上市公司方面建议关注山东高速和皖通高速。

　　机械：2006年出台的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中明确提出要逐渐取消整机和成套设备的进口免税政策，为国内装备制造企业进行自主创新提供一个相对公平竞争环境。07年2月份财政部发布了《国内投资项目不予免税的进口商品目录(2006年修订)》，自2007年3月1日起新批准的国内投资项目进口设备一律按照该政策执行。此举措将使得国产设备可以在更加公平的环境中与国外产品进行竞争。机械领域上市公司均可受益。受益最多的行业依次为机床行业、造船行业、船用

发动机、工程机械、飞机制造等行业。装备制造业在未来5-10年是国家重点鼓励扶持行业。同时国内的铁路建设、十一五规划的大型基础工程建设等驱动因素在未来2-3年内都将持续存在，该行业已经进入一个中长期增长的阶段，值得持续关注。

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