广东榕泰：高成长的大幕才刚刚开启

　　刘金 海通证券

　　事件：我们在2007年3月6-8日详细调研了广东榕泰。期间我们与公司董事会成员以及下游最大的用户美加美仿瓷餐具有限公司高管等多个相关人士进行了充分交流，并实地考察了榕泰和美加美公司的主要生产车间。我们发现，广东榕泰主打产品氨基复合材料发展前景广阔，下游需求强劲，产品供不应求；定向增发年产6万吨的ML材料项目进展顺利；ML材料销售毛利率稳中有升，抗石化周期性明显；汕头新机场的建设使得公司土地大幅升值，按照最保守的估计，公司的每股净资产也将提升20%以上。广东榕泰目前股价被严重低估，未来有50-70%左右上涨空间，考虑公司的高成长性，长期估值将进一步提升，我们首次给予“买入”的投资评级。

　　公司主打产品氨基复合材料发展前景广阔，产品供不应求。广东榕泰主要生产和销售氨基复合材料(ML材料)及其制品、甲醛、苯酐及增塑剂等化工材料，是经国家科技部和广东省科技厅认定的重点高新技术企业、广东省民营科技企业。公司开发出替代氨基塑料的ML复合材料，具有自主知识产权。目前，公司ML材料生产和销售量均居全国首位，在密胺塑料市场占据40%左右的份额，现已成为国际上最大的氨基塑料生产企业。

　　广东榕泰的主打产品ML材料又名氨基复合材料、ML氨基复合材料、美耐皿材料等，这种材料属于氨基模塑料(又名氨基塑料)，是以甲醛、尿素、木浆和三聚氢胺等为主要原料，加上公司自创的M和L助剂等，经过模具压塑而成的一种塑料制品。ML材料为传统密胺塑料的升级换代产品。目前，大部分ML材料用于生产仿瓷餐具和

厨具，另外还有一些用于生产麻将。相比传统的陶瓷餐具，仿瓷餐具不易破损，而且环保。因此，塑料仿瓷餐具开始迅速取代陶瓷餐具。

　　仿瓷餐具兴起于20世纪80年代，起先在欧美一些国家生产，之后这一产业逐步向日本、东南亚和中国台湾地区转移，目前主要厂家都已转移到中国的福建和广东，其中，最主要的生产地聚集在福建泉州一带。由于海外对仿瓷餐具需求旺盛，泉州一带的仿瓷餐具生产厂家近年来都在不断扩产。以最大的企业美加美仿瓷餐具有限公司为例，其餐具生产线2年内已经增加了100%，目前达到了400套左右生产线，预计今年还要增加100套左右的生产线。下游需求的旺盛，使得上游ML材料的生产厂家——广东榕泰产品供不应求。为了保证ML材料供应，美加美还参股了广东榕泰，2006年参与了公司的定向增发，购买了公司250万股

股票，专门指定榕泰的部分生产线保证给予其充足的ML材料。一些小的仿瓷餐具生产厂家由于经常得不到充足的ML材料，有时只得去购买其他厂家生产的质量一般的密胺材料。至于麻将，属于中国的“国粹”，不少家庭都有。随着自动麻将机的兴起，手感好、密度重的ML材料麻将不断得到人们的青睐，需求十分旺盛。

　　下游企业对公司产品具有很强的依赖。由于ML材料有一定的保质期，时间稍久就容易结块，生产出的制品质量会大打折扣，因此就近供货至关重要。公司产品下游厂家大多集中在福建和广东潮汕地区，对广东榕泰有很强的依赖性，这种依赖性带动了广东榕泰主业的持续增长。

　　定向增发项目进展顺利。广东榕泰2006年11月初完成了定向增发，全部投资于年产6万吨ML复合材料项目。之前公司的ML材料生产能力已经达到7.5万吨，此次6万吨新项目达产后将进一步提高公司在国内密胺塑料市场的份额。调研中我们了解到新项目中已经有1.5万吨已经建成，处于试运行状态；其余的4.5万吨将在9月底之前建成，年底前6万吨项目将开始达产。这一项目的顺利进展为公司今年主营收入的提升奠定了基础。

　　ML材料销售毛利率稳中有升，抗石化周期性明显。近几年尽管因为原油价格上涨而导致公司所使用的部分石化原料上涨，但榕泰在ML材料销售的毛利率上仍然稳中有升，表现出明显的非周期性。调研发现ML材料综合毛利率为27%左右，较2006年中的20%上升7个百分点。这主要是以下几个原因造成的：(1)公司在ML材料市场具有垄断地位和技术优势，从而形成很强的议价能力。(2)公司使用价格走软的尿素替代三聚氢胺，大大降低了成本。

　　公司其他业务进展良好。除了ML材料项目，公司还有其他一些项目。

　　(1)甲醛。由于广东榕泰ML材料生产规模大，公司自己配套建设了14万吨甲醛生产装置。甲醛配套生产有两个好处：

　　其一，便于调控甲醛质量，从而保证ML材料的生产质量；其二，降低生产成本，这主要是因为在ML材料的生产中，甲醛是以37%溶液的方式被采用的，而1吨甲醇可以生产2.4吨左右的甲醛溶液，因此，在生产ML材料的过程中，通过购买甲醇自己生产甲醛可以减少500千克左右的原料运输量。

　　(2)苯酐/DOP。为了减少单一产品生产带来的风险，公司还投产建设了苯酐/DOP项目。该项目是通过钒钛催化剂，让邻二甲苯(外购)与空气中的氧气发生化学反应，生成苯酐(邻苯二甲酸酐)，之后加入辛醇，生成邻苯二甲酸辛酯(即DOP)；另外，苯酐也可以与丁醇结合，生成邻苯二甲酸丁酯(即BPP)。DOP和DPP都是增塑剂，主要用于生产PVC塑料制品，如PVC塑料鞋等。广东榕泰所在的潮汕地区是我国最主要的一个PVC塑料制品集中地，因此，公司的DOP和DPP产品也供不应求，尽管邻二甲苯在原油涨价时价格也不断攀升，但榕泰的这两种产品毛利依然比较稳定。(3)仿瓷餐具。公司还经营一些仿瓷餐具的生产，全部用于出口。公司最早是生产仿瓷餐具起家，后来才逐步向上游ML材料生产领域拓展，目前保留一点仿瓷餐具业务主要是用于随时掌握ML材料下游业务的发展情况，以便即时调整在ML材料领域的生产经营。2005年这一业务占公司主营收入的15%左右，2006年其占主营收入的比重不会扩大，但收入和利润总额仍将增长。

　　IC封装用环氧塑封料项目是公司未来新的利润增长点。2006年底，公司董事会通过议案，决定投资10885万元建设高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目。绿色环保型IC封装用环氧塑封料主要用于集成电路的封装。公司拟根据市场需求情况分期实施，最终形成3000吨/年的生产规模。该项目建成后，将有望为榕泰每年新增利润5000万元左右。其中项目的一期500吨/年，预计将在2008年年初建成投产。目前，该项目已获得国家补助资金额度450万元。

　　税收优惠政策不变、补贴收入稳定。公司为高新技术企业，从2002年1月1日起就一直享受15%的优惠所得税率。这一税率不受内外资所得税率并轨的影响。公司每年还收到各种补贴收入、科研经费和使用国产设备所得税抵免约1000万元，今后这一水准仍将维持。

　　盈利预测与投资建议。综合调研情况，我们认为，未来密胺塑料行业的增长率仍能保持这一速度；作为ML材料的龙头企业，广东榕泰未来主营业务的增长率将超出行业的平均增长率(部分原因是产能释放和下游旺盛的需求导致公司进一步扩产)，有望达到40-50%左右。我们初步测算广东榕泰2006年全年实现收入7.9亿元(同比增长39%)，净利润9338万元左右(同比增长60%)，折合每股收益0.394元/股(按增发后股本摊薄计算)；考虑到6万吨ML材料项目年底才会投产，我们预计2007年公司主营收入将增长25-30%，净利润增长35%左右，每股收益将达到0.53元/股；考虑到产能扩展，预计2008年公司主营收入再次大幅增长，幅度达到40%，净利润增长50%，每股收益将达到0.795元/股。

　　我们认为，ML材料的应用前景广泛，发展应不逊色于新材料和改性塑料。比照它们的估值，我们按照2007年业绩给予广东榕泰35-40倍PE(对应的PEG为0.7—0.8，远低于改性塑料龙头企业金发科技的水平)，公司的合理目标价格在18.55-21.20元，距离目前价位尚有50-70%左右的上涨空间，首次给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。原材料波动；

人民币升值；在下游需求旺盛时，低端产品对公司产品造成的竞争。

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