天相投资：G榕泰应对原料涨价显龙头本色 买入

　　ML氨基复合材料发展前景广阔。ML氨基复合材料是公司在传统蜜胺模塑料配方的基础上，引入新的反应组分和助料、采用创新工艺开发出的密胺模塑料升级产品，其在产品性能、成本方面优于蜜胺模塑料。近年来，随着仿瓷餐具业、仿瓷日用品业的迅猛发展，作为仿瓷制品原料的蜜胺模塑料的市场需求量越来越大，每年以20%以上的速度增长。2005年市场需求量在20万吨以上，国内目前15万吨/年的产能不能满足需求。公司ML氨基复合材料发展前景广阔。

　　公司ML产品优势同行业无以比拟。作为氨基模塑料行业龙头、行业标准制定者、市场定价者，公司在生产规模、技术、产品成本方面的优势远超同行业竞争者。

　　产品提价，抵消甲醇价格上涨影响。8、9月份，在国际市场甲醇暂时性短缺和国内甲醇消费旺季到来等内外两方面因素作用下，国内甲醇市场价格从7月份的平均2600元/吨快速涨到目前的3300～3500元/吨。甲醇价格上涨超出我们预期，我们认为甲醇价格继续大幅上涨可能性较小，11、12月价格可能快速回落。根据我们测算，此次价格变动将使公司ML氨基复合材料成本提高260元/吨左右，公司产品平均提价300元/吨(5%左右)将抵消甲醇价格上涨的不利影响。

　　灵活调整苯酐、DOP的生产，保证最佳盈利。公司根据市场变化积极调整苯酐、DOP产品构成。截至目前为止，主要以生产苯酐产品为主。我们认为，随着DOP市场价格的走高，苯酐、辛醇与DOP价差拉大，公司在四季度生产DOP的可能性较大。我们预计2006年公司的苯酐/DOP产品将为公司贡献2000万元以上的毛利，较2005年增长400%以上。

　　公司ML氨基复合材料产销形势好于我们预期，增发项目6万吨/年ML氨基复合材料项目进展顺利，公司07年仍将保持快速增长。根据我们预测，未来三年，公司摊薄后每股收益分别为0.37元、0.46元和0.50元，公司2006年合理价位应在8.50～9.50元。根据天相统计数据测算，目前化工新材料个股平均P/E值为23倍，P/B值为4.3倍，公司股价存在较大低估。维持“买入”的投资评级。

　　1. ML氨基复合材料发展前景广阔

　　氨基模塑料是一种应用广泛的热固性塑料，它以氨基树脂为基质添加其它填充剂、脱膜剂、固化剂、颜料等经过一定塑化工艺制成。由于其具有良好的自熄、耐电弧性，且电绝缘性好、易着色、制品尺寸稳定、色泽鲜艳等优点，广泛的应用于电子、电器、汽车、机械、日用器皿(蜜胺模塑料)等行业。氨基模塑料按树脂类型分主要分为脲醛模塑料(UF)、蜜胺模塑料(MF)。

　　近年来，由于资源短缺、

能源价格上涨以及蜜胺模塑料的独特性能，使得蜜胺模塑料在替代塑胶、日用陶瓷、木材和金属方面拥有了广阔的市场空间。特别是随着国内仿瓷餐具业、仿瓷日用品业的迅猛发展，作为仿瓷制品原料的蜜胺模塑料的市场需求量越来越大，每年以20%以上的速度增长。2005年市场需求量在20万吨以上，06年的市场需求量在25万吨以上。

　　目前国内氨基模塑料生产能力合计约30万吨/年，其中脲醛模塑料生产能力约15万吨/年、蜜胺模塑料产能约15万吨/年。蜜胺模塑料作为生产高档电气元件以及仿瓷制品的唯一原料，远不能满足国内市场需求。

　　ML氨基复合材料是公司在传统蜜胺模塑料配方的基础上，通过技术创新、引入新的反应组分和助料，采用新工艺和自主研制的新设备，开发出的密胺模塑料升级替代产品。与传统的蜜胺模塑料相比，ML氨基复合材料各项性能指标均有所提高，特别是卫生指标(游离醛含量)和储存期，但生产成本却明显降低约30%。正是由于此种产品性能、价格优势，使得目前公司ML氨基复合材料产品供不应求。

　　2. ML氨基复合材料优势同行业竞争者无以比拟

　　在我们以前的报告中详细的论述了公司ML氨基复合材料产品在行业中所拥有的各种优势，而这种带有一定垄断性的优势是短期内其它企业难以复制的。在此简略的重新说一下。

　　规模优势。公司目前ML氨基复合材料产能7.5万吨/年，相当于国内蜜胺模塑料产能的50%。远大于蜜胺模塑料行业内其它企业(第二名目前产能在1万吨/年左右)

　　产品优势。公司拥有ML氨基复合材料生产的自主知识产权，生产配方和工艺流程的发明专利已获国家专利局授权。公司的ML氨基复合材料各项性能指标在行业内首屈一指，产品符合美国FDA、澳大利亚AS1647、欧洲EN71等国际认证标准，其中ML氨基复合材料中游离醛含量为0.1～8mg/L之间，远低于国家标准(≤30mg/L)及国际标准(≤10mg/L)；产品储存期可达12个月(行业内一般为6个月)。

　　成本优势。与同业的蜜胺生产企业相比，公司的ML氨基复合材料成本低于行业平均近30%。主要原因是公司将产品原料中价格较高的三聚氰胺用量大幅减少，转而用一定量的尿素替代，使得成本大幅下降。

　　产品标准制定者，市场定价者。公司在技术方面的优势，使公司成为氨基模塑料行业的代表、技术的领先者、市场的领导者。公司协助行业协会制定了氨基模塑料行业的产品标准，使公司标准成为了行业标准。公司也因此荣获行业内唯一的2005年中国名牌产品称号。

　　业内同样以尿素、

甲醛为主要原料生产的脲醛模塑料虽然成本低，但其压制品游离醛含量远超国家标准，另外在压制品的硬度、光洁度方面也无法与蜜胺模塑料相比，只能用于制造低压电气产品，在仿瓷餐具方面基本达不到要求。

　　公司用价格相对低的尿素部分替代三聚氰胺生产出性能、质量优于蜜胺模塑料的产品正是公司核心专利技术的价值体现。目前掌握该技术的仅公司一家。

　　由于看到蜜胺模塑料的良好的市场前景，国内不少地方在上马蜜胺模塑料项目，但规模基本在1万吨/年左右，且按传统配方生产在产品性能、成本上不具任何优势，并不能对公司构成威胁。个别规模大的如山东拓博公司，也是脲醛模塑料为主，而脲醛模塑料与蜜胺模塑料相比(在仿瓷制品领域)根本没有任何优势，更不用说与ML氨基复合材料相比。

　　3.公司产品提价，抵消甲醇价格上涨影响

　　3.1国内甲醇价格上涨超出预期

　　8、9月份，国内甲醇价格持续上涨。目前国内甲醇平均市场价格在3000元/吨。华东、华南地区由于运输不畅问题，导致该地区甲醇价格高于国内其它地区，目前市场价格在3300-3500元/吨。

　　从各方面原因分析，甲醇价格上涨主要是由于国际市场多套甲醇装置停产造成国际市场暂时性甲醇短缺导致国际市场甲醇价格上涨，同时国内部分以天然气为原料的甲醇企业由于用气紧张、成本增加、部分装置检修，也造成国内供应相对减少。这两方面因素作用促使国内甲醇价格出现快速上涨。

　　我们认为此次甲醇价格上涨为非正常上涨，9、10月份甲醇消费旺季的来临对甲醇价格有一定支撑，但国内新增甲醇产能在四季度的陆续投产将缓解此种压力。预计后市甲醇将维持在目前高位，再次大幅上涨可能性很小。11、12月价格可能快速回落。

　　3.2产品提价，成本向下游转嫁能力体现

　　甲醇市场价格的变动超出我们的预期。公司ML氨基复合材料产品的生产成本将因此上升。

　　根据我们的测算，甲醇产品价格每上涨100元/吨，公司ML氨基复合材料生产成本上涨约40元/吨。目前的甲醇价格较上半年平均2600元/吨上涨约800元/吨左右，公司ML氨基复合材料成本增加320元/吨。

　　目前，公司另一主要原料尿素的市场价格下降约150～200元/吨，根据测算，可降低公司ML氨基复合材料成本约60元/吨。

　　综合分析，公司ML氨基复合材料目前平均生产成本较上半年上升260元/吨。为此，公司ML氨基复合材料产品平均提价300元/吨(约5%左右)将抵消成本上涨带来的负面影响。

　　我们预期公司下半年ML氨基复合材料产品毛利率将维持上半年的水平。

　　此次产品提价应对原材料价格上涨体现出公司上游一体化优势以及产品成本向下游转嫁的能力。

　　4.灵活调整苯酐、DOP的生产，保证最佳盈利

　　公司苯酐、DOP装置自二季度开始生产以来，根据市场变化积极调整产品构成。截至目前为止，主要以生产苯酐产品为主，这与我们的预期有偏差(我们预期以生产DOP为主)。

　　我们认为，目前国际

原油价格下挫，其下游化学品价格将逐步走弱。DOP原料辛醇价格有下调趋势。且随着DOP市场价格的走高，苯酐、辛醇与DOP价差拉大，公司在四季度生产DOP的可能性较大。

　　我们预期2006年全年公司的苯酐/DOP产品将为公司贡献2000万以上的毛利，较2005年增长400%以上。

　　5.增发项目进展顺利，维持“买入”投资评级

　　在对公司预测方面，一些因素变动超出我们的预计。

　　主要有：(1)公司ML氨基复合材料产销形势远好于我们预期。2006年上半年，ML氨基复合材料实现收入2.66亿元，同比增长56%，目前仍保持良好的产销势头，这将成为公司今年利润增长的主要来源。(2)甲醇的市场形势变化超出我们预期。甲醇原材料上涨造成公司产品成本提高，但公司上游一体化的产业结构降低了不利影响，并通过产品提价化解，显示了公司作为行业龙头的实力。(3)苯酐、DOP市场多变，公司2006年以生产苯酐为主，但基本能实现2000万以上的毛利收入，在盈利方面与我们预期相符。

　　虽然在各产品预测上有所偏差，但公司总体运行情况与我们预测吻合，2006年公司将实现50%左右的增长。目前，公司的定向增发项目6万吨/年ML氨基复合材料项目进展顺利，2007年公司将实现快速增长。

　　根据我们的预测，公司06～08年的每股收益分别为0.45元、0.57元和0.62元，考虑到公司因增发不超过4500万股而形成的股本扩张，则相应的摊薄每股收益分别为0.37元、0.46元和0.50元。

　　根据天相统计数据，目前化工新材料板块平均市盈率为23倍，市净率为4.3倍(流通股加权，剔除微利)。我们认为公司2006年合理价位应在8.50元～9.50元，公司股价存在较大幅度低估，维持“买入”的投资评级。

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