广船国际：资产重组有题材业绩飙升持续

　　海通证券

　　叶志刚

　　我们认为公司在手订单充足，可分享造船业的快速成长成果，中船集团整体上市打开公司重组想象空间，“绩优”＋“重组”这两大催化剂使得公司股价具备大幅上涨的空间。

　　2006年全球造船业依然景气。三大造船指标均创历史新高，新船成交量为1.33亿载重吨，造船完工量为7640万载重吨，手持订单量为2.86亿载重吨，同比增长65%、12%和26%，尤其是新船成交量超出了市场预期。预计2007年全球造船业会冲高回落，新船成交量将保持在1.1亿载重吨左右。

　　2006年船价重登历史新高。观察克拉克松新船价格指数，2005年5月创169点的历史新高后回落到161点的相对低点，然后在162点附近高位盘整，直到2006年下半年又迅速拉升，9月又重登169点的新高并持续到年底。预计造船业2007年依然为卖方市场，一方面造船企业订单十分饱满，另一方面人民币、日元、翰元等亚洲货币升值的预期将使得新船成交价格会继续小幅攀升。

　　2006年中国造船业全面丰收，国际造船业向中国转移趋势明显。2006年我国新船订单为4251万载重吨，造船完工量为1452万载重吨，手持订单为6872万载重吨，同比增长150%、20%和73%，占全球造船业市场份额的32%、19%和24%。中国造船企业的技术管理水平的提高、人力、原材料成本优势和强有利的产业扶持政策使得全球造船业正加速向中国转移。

　　公司订单饱满。2006年公司新签订单15艘船，约60万载重吨，创单季度接船数的历史新高，单船价格维持在4000-4700万美元的高位。进入2007年，公司接单的价格和毛利继续上升。目前公司手持订单60余艘，约250万载重吨，共计210-220亿元的金额，按照13-17艘船/年的完工量，每年新增加1-2艘船的完工进度，公司2011年订单即将接满。根据公司2007年将完工的船订价和对钢材等原材料的市场预期，公司2007年的造船毛利率将超过18%，1季度业绩会大大超出市场预期。

　　中船集团整体上市方案对公司投资者有利。沪东重机收购中船集团资产使得中船集团整体上市的方案存在多种可能，但无论哪种方案，对广船国际的投资者都是利好。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.53元、1.06元和1.40元。综合相对估值法和绝对估值法的结果，我们得出公司的合理股价为33.92-37.10元，现低估44%--57%，故给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。造船业景气度波动、钢价波动、中船集团整体上市进度和方案。

　　造船新规范颁布导致新船成交量激增。公由于2006年4月和12月世界海事组织和国际船级社协会颁布了散货船和油船结构规范和涂层新标准指导性方案，使得造船成本提高了3%以上。为避免成本上升带来的新船订单价格上涨，船东纷纷赶在上述两项新“规范”出台之前和造船厂签订，使得2006年1季度和4季度全球新船订单激增。随着2006年两项新“规范”的实施和全球新船订单2003年以来的快速增长已经持续了4年，预计2007年全球新船成交量将会有所回落，全年预计为1.1亿载重吨。

　　近年来全球造船完工量年均增幅超过11%。2006年全球造船完工量为7640万载重吨，同比增长12%，近4年的年均增幅超过了11%，呈现出高速增长的势头。航运市场的旺盛需求和船价的高企使得全球造船企业纷纷扩张产能来满足日益增长的船舶市场需求。预计2007年全球造船完工量同比增长将超过10%，达8210万载重吨。

　　2006年全球造船厂手持订单量超过26%。2006年全球造船厂手持订单量为2.86亿载重吨，按照2006年全球造船完工量7640万载重吨的造船能力计算，订单都排到3.74年之后，任务量十分饱满。

　　2006年全球造船厂手持订单量超过26%。2006年全球造船厂手持订单量为2.86亿载重吨，按照2006年全球造船完工量7640万载重吨的造船能力计算，订单都排到3.74年之后，任务量十分饱满。

　　新船价格稳步上升仍有支承。观察克拉克松新船价格指数，自2002年(当时的克拉克松新船价格指数为105点)以来快速上升，到2005年5月达到历史新高169点，随后高位回落，2005年9月创阶段新低-161点。随后一直在162点附近盘整，进入2006年下半年，克拉克松新船价格指数又出现新一轮快速上涨，并在9月重新登上了169点的历史新高，并一直保持到了2006年年底。相对2002年的105年，全球新船价格累计涨幅达60.95%。

　　具体到船型，散货船2006年新船价格涨幅较大，其次是油船。进入2007年散货船、油船和集装箱船价格整体趋势继续看涨，其中17万载重吨好望角散货船和5万载重吨大灵便散货船涨幅接近3%。

　　中船造船业2006年交出漂亮“成绩单”。2006年中国三大造船指标均创历史新高，且同比增幅都明显快于全球造船业同类指标，就新船成交量而言，我国的市场份额已经超过日本，为全球第二，这些都表明全球造船业正加速向中国转移。

　　公司2007年订单价量齐升。预计公司2006年将完工交付12艘船，2007年中船集团对公司提出的目标是完工15-16艘船，2008年预计公司的造船完工能力将达16-17艘船、年。公司改造的5万载重吨船坞已于2006年10月投产，2007年以后造船产能将提高20%以上。根据我们电话调研获悉，公司2006年4季度和2007年1月份接的新船订单价格继续保持在4000-4700万美元/艘的高位，公司造船的毛利将达18%以上，比2006年前3季度提高4个百分点以上，预计2007年1季度公司业绩增幅将达200%以上。

　　投资分段厂提高产能。面对航运市场的景气和造船市场的火爆需求，公司积极内部挖潜、扩展产能。一般来说，单艘灵便液货船自重1.4万吨左右，单个分段重量约为1-1.1万吨，公司本部目前分段制造能力为10-14吨/年，按照公司2007年的生产目标，还有7万吨的分段制造能力缺口，为此公司在广东肇庆与地方船厂投资兴办分段厂，并尽量将公司造船分段业务转包出去，本部空出场地用于整体吊装和焊接、喷漆等整装工序，提高产能利用率。分段厂公司将投资4000万元，产能为5万吨，分两期完成，一期计划分段生产能力达到3万吨/年，按照目前施工进度，2007年底一期项目可建成投产。

　　政策扶持和市场环境绝佳。公司主要生产2.9-5.3万载重吨之间的亲便液货船，国内市场占有率50%以上，所持行业面临前所未有的市场和政策机遇。2006年国务院颁布的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》中提出了13个需要重点关注的细分子行业，其中之一就有造船业。国防科工委提出2015年我国要争取成为全球第一造船大国的目标，为此中船集团提出了“5-3-1”目标。公司作为中船集团直属的上市公司，曾多次接待国家和地方领导人的参观和调研活动。此次“两会”期间将会出现关于中国造船行业的系列报道，并且广东省和广州市领导近期也考察了公司，并对公司提出了若干指导意见和未来发展战略，公司面临了绝佳的政策环境和历史性发展机遇。

　　沪东重机受让集团资产使得集团整体上市不确定性增加。2007年1月底沪东重机突然宣布收购外高桥、澄西船厂和文冲船厂，超出了市场投资者的预期。市场投资者感到意外有二：(1)如果考虑中船集团的整体上市的发展战略，其最终目的是去香港上市的话，那么广船国际是最佳的资本运作平台，因为广船国际有H股，而且股本在三家造船类上市公司中最大。但最终结果是沪东重机受让了中船集团最优质的一部分资产。(2)根据市场的预期，沪东重机应该是直接在香港上市，并受让中船集团的造船类资产，但事实是沪东重机受让了集团部分造船类资产。中船集团的资产重组之所以超出市场预期原因有多方面的：中船集团现任党组书记、总经理陈小金曾提出要联合重组长三角船舶工业，做大做强我国船舶工业，对上海本地造船企业提出了厚望；沪东重机作为国内的上市公司本身并无香港上市的经验可寻，直接去海外上市难度较大。

　　中船集团整体上市广船国际股东可坐享其成。接下来中船集团下一步的重组动作是什么呢？我们觉得有4种可能性(见图5)，无论哪种方案都对广船国际的投资者有利。

　　

汇率风险不大。公司2006年上半年申请了4亿美元的低息贷款，这是政府对于造船类企业的特殊优惠政策，公司通过船东支付的美元货款偿还

财政部的美元贷款，基本回避两年的汇率波动风险，目前公司正在筹备第二轮低息美元贷款。

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