南京水运：航运业新贵诞生 买入评级

　　海通证券 钮宇鸣

　　事件：

　　公司公告将定向增发，收购母公司南京油运海上油轮资产，并将长江油运资产置换给南京油运。公司计划定向增发，发行对象为南京油运公司和机构投资者等特定对象，特定对象不超过10名。发行股票数量不超过4亿股，南京油运公司以其全部海上运输资产(营运船舶34艘、80万载重吨，在建船舶16艘、77万载重吨)的评估净值扣除公司拟出售给油运公司的长江运输资产及长期股权投资评估净值后的余额作价认购不少于本次发行的60%，其他特定投资者(不超过9名)以现金认购本次非公开发行股份总数的剩余部分。除南京油运以资产认购的部分外，向其余9名特定投资者募集资金总额12亿元左右，将全部用于已投入建造的7艘4万吨级原油/成品油船的后续资金安排，上述项目总投资额为19.2689万元，募集资金不足部分由公司自筹资金解决。增发价格下限为本次公告前20个交易日均价的90%，即7.57元。

　　评价：

　　南京油运公司资产溢价率估计在20%左右。南京油运公司拟参与认购的资产为：现有全部34艘海上运输船舶，账面资产净值19.29亿元；全部16艘在建船舶，账面资产净值11.67亿元。两者合计账面资产总额约为30.96亿元，具体数值有待中介机构评估后确定。同时，南京水运公司将全部长江运输船舶及长期股权投资(账面价值约为3.28亿元)出售给油运公司，以抵偿部分认购资产的价值。最终，南京油运用以认购股份的评估净值应为拟认购资产评估价值扣除所对应负债价值以及南京水运长江油运资产后的差额，折合成人民币18亿元左右，占本次定向增发的60%。

　　由于我们没有公司资产对应负债价值的准确数据，只能对资产负债率进行假设后，计算南京油运认购股份资产的溢价程度。34艘海上运输船舶的资产负债率估计为20%，16艘在建船舶的资产负债率估计为80%，两者的净资产总额估计为17.76亿元。相对于公司本次拟参与认购的股份价值，南京油运油轮资产的溢价率估计在20%左右，尚属合理范围。

　　2010年公司将成为国内第二大航运企业。本次定向增发完成后，公司拥有和控制的海上石油运力将从目前的38.6万吨扩大到149万吨，增长286%。2007年至2010年运力将发展到516万吨，较目前增长12.36%。2010年，公司将发展成为国内仅次于中海发展的第二大航运企业，充分在“国有国运”政策给国内航运企业所造就的历史机遇中获益。

　　长江油运资产置出，消除了盈利的不确定因素。本次定向增发过程中，公司将拥有的全部179艘长江运输船舶及长期股权投资出售给南京油运公司(账面价值约为3.28亿元)，以抵偿部分认购资产的价值。

　　2006年5月25日，中石化沿江输油管道建成投产，对公司的长江石油运输业务造成严重冲击。长江运输收入由2005年的7.05亿元下降到2006年的4.96亿元，下降幅度为30%。2007年以后，长江油运收入将进一步下降到2.4亿元左右，较以往萎缩近七成。长江油运资产盈利能力迅速减弱，已成为公司的一块“鸡肋”。本次在定向增发过程中将所有长江油运资产置出，可以减轻公司的人员负担，并消除盈利的不确定因素。未来南京水运的主营业务将相对单一，成为海上石油及相关制品运输的专业化公司。

　　盈利预测和投资建议。根据拟购买资产和拟出售资产的有关资料，公司管理层初步预计，假设非公开发行于2007年1月1日完成，则发行后公司的总资产规模将达到约70亿元，净资产将达到约45亿元，分别比发行前增长130%和200%左右。同时，公司管理层根据市场状况和此次关联交易标的资产近年运营情况，预计本次关联交易完成后，公司的主营业务收入和净利润都将有140%以上的增长，而且每股收益也将有40%以上的增长。

　　南京水运2007、2008年的全面摊薄盈利预测为每股收益0.53元、0.64元。我国对原油的需求在未来几年将持续增长，预计2010年中国进口原油将达到3亿吨左右。在“国油国运”政策背景下，2008—2010年将是我国远洋原油运输企业的发展黄金期。我们认为由于中国目前所处的特定时期，国内航运企业的成长预期明确，周期性特征相对弱化。对于运力增长计划已经落实的航运企业，合理估值应在18—20倍。维持南京水运“买入”投资评级，目标价11元。