沧州明珠：合理价位为14.39-17.15元

　　海通证券

　　刘金

　　沧州明珠主业突出，燃气、给水管材和管件是收入的主要来源。上市以后，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

　　沧州明珠为自然人相对控股公司。公司的主要发起人东塑集团公司股东为于桂亭等97名自然人。本次发行上市前，于桂亭持有沧州明珠股权比例为23.62%；本次发行上市后，于桂亭持有公司股权比例仍有17.43%。

　　沧州明珠主业突出。燃气、给水管材和管件是收入的主要来源；由于原材料价格上涨，公司综合毛利率及主要产品的毛利率略有下降；主要产品生产销售具有明显的季节性，但未来这一情况会有较大改观。

　　沧州明珠所处行业前景光明。塑料管材是化学建材的一个重要分类，应用范围非常广泛；公司的主打产品属于聚乙烯管材和管件，而聚乙烯管是塑料管材的发展方向；中国的塑料管材行业发展潜力巨大，并且有国家政策的大力支持。

　　沧州明珠上市后有望成为PE管市场的龙头。公司上市以后，所募集资金将用于新增管材和管件生产线，其中管线生产线7条，管件生产线9条。项目完成后，公司的产品结构将更加完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领先地位，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

　　沧州明珠的主要风险在于原材料价格波动风险和税收优惠政策变动风险。

　　未来几年将是沧州明珠发展的高速增长期。预计公司2007-2009年主营收入的年均增长率将在30%左右。

　　估值区间高于10.16元/股的发行价格，建议申购。综合绝对估值法和相对估值法，公司的合理价位为14.39-17.15元。由于溢价空间较大，建议积极参与申购。

　　投资要点

　　公司上市以后，所募集资金将新增管材和管件生产线，其中管线生产线7条，管件生产线9条。募集资金投资项目全部达产后，公司生产能力将有较大的提高，届时，公司的产品结构将更加完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领先地位，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

　　综合DCF和PE估值结果，我们认为公司

股票合理价值区间为14.39-17.15元。

　　有利因素

　　塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，应用范围非常广泛。沧州明珠的主打产品聚乙烯管是塑料管材今后的的主要发展方向。中国的塑料管材行业发展潜力巨大，同时也有国家政策的支持。

　　沧州明珠为国内唯一一家PE燃气管材、管件和球阀全部取得AZ(中国人民共和国特种设备制造许可证)认证的公司，今后必然会从燃气管网的建设中受益。在给水管材方面，公司也占据天时地利之便。

　　今后几年是公司的快速成长期，主营收入将保持年均30%左右的增长速度。

　　不确定因素

　　沧州明珠生产所用的主要原材料为PE，因此，PE价格波动是影响未来盈利水平的重要因素之一。

　　沧州明珠是环渤海经济开放区内的生产性外商投资企业，适用企业所得税税率为24%。而公司本次发行完成后，外资股东钜鸿(香港)有限公司持有的股权为20.19%，公司将不再符合外商投资企业税收优惠的条件，公司所得税税率将变为33%，公司税负将有较大增加。另外，公司目前享受的购买国产设备投资抵免企业所得税的优惠政策也会在将来逐步减少。

　　1.公司股权结构：自然人相对控股

　　沧州明珠塑料股份有限公司是2001年7月8日由沧州明珠塑料制品有限公司(属中外合资有限责任公司)整体变更设立的中外合资股份有限公司，主要发起人为河北沧州东塑集团股份有限公司、钜鸿(香港)有限公司、沧州市正达电气股份有限公司、沧州少林喜宝食品有限责任公司、沧州市中兴商贸有限公司五家公司。

　　东塑集团公司股东为于桂亭等97名自然人：其中，于桂亭持有3585.62万股，占股本总额的32.93%，为东塑集团第一大股东兼东塑集团董事长、法定代表人，是沧州明珠的实际控制人；孟庆升持有613万股，占股本总额的5.63 %；肖燕持有557.10万股，占股本总额的5.12 %；赵如奇持有566万股，占股本总额的5.20 %；谷传明持有597.10万股，占股本总额的5.48%；其余92名自然人股东持有4968.18万股，占股本总额的45.64%。本次发行上市前，于桂亭持有沧州明珠股权比例为23.62%；本次发行上市后，于桂亭持有公司股权比例仍有17.43%。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1燃气、给水管材和管件是收入的主要来源

　　沧州明珠从事各类聚乙烯(PE)管材和管件的生产和销售，主要产品有硅芯管、(通信用)双壁波纹管等PE通信管道产品以及燃气、给水管材和管件等PE压力管道产品。从表1可以看出，近年来公司主营业务突出，燃气、给水管材和管件作为公司最主要的产品，实现销售收入占公司销售收入总额的比例稳步上升。

　　公司生产所用的主要原材料为聚乙烯(PE)，约占公司产品制造成本的87.7%。2003年以来，受国际原油市场价格波动的影响，聚乙烯价格呈上涨趋势，导致公司产品生产成本上升。虽然近几年公司主要产品的销售价格也在逐步上升，但不及原材料上涨的速度，只能在一定程度上抵消原材料价格上涨给公司经营业绩带来的影响。具体情况可以参见图3。再者，管材使用聚乙烯较多，原材料成本占收入的60%左右，而管件中原材料成本只占收入的20%左右，因此，管件的毛利率一直高于管材。预计未来几年，管件的毛利率能维持在50%以上。

　　一方面，随着今年下半年以来国际原油价格的回落；另一方面，未来一段时间国内一些大型石化企业正在挖潜增效，扩大产能，因此，目前虽然聚乙烯价格仍处于高位，但预计未来会回落启稳。这对沧州明珠而言是一个利好。

　　相比同行业的凌云股份，沧州明珠主要产品的毛利率略低于前者2-3个百分点，这主要原因是公司受制于资金规模的限制，为加快货款回收，公司在产品售价上对客户做了一定让步。此次IPO之后，公司的资金压力将有所缓解，这将有利于其主要产品的售价提升。另外，由于未来公司有望成为PE管行业细分市场的龙头，因此，其定价能力也将增强，公司打算今后随着原材料价格波动随时调整产品的售价。

　　2.3主要产品生产销售具有明显的季节性

　　公司地处河北沧州，属于环渤海经济区。受制于资金瓶颈，目前在沧州以外还没有生产基地。而聚乙烯管材管件的销售半径较难突破1000千米，因此，公司的产品很难销售到有巨大需求的华南市场。沧州地处北方，受气候和春节长假影响，公司的生产销售具有明显的季节性。每年的1-3月是生产淡季，上半年的收入一般只占全年收入总额的三分之一左右。公司目前打算在深圳通过并购新设生产基地，届时，沧州明珠将分享到珠三角经济快速增长带来的“红利”，这样，其生产销售的季节性也会逐步趋缓。

　　3.公司所处行业分析

　　3.1塑料管材应用广泛

　　化学建材是指以合成高分子材料为主要成分的新型建筑材料，主要分为塑料管材、塑料门窗、新型防水材料和建筑涂料四大类，具有性能优良、节能节材、成本低廉、施工方便、保护环境等优点。化学建材自20世纪初被发明、应用以来发展迅速，在全球范围内得到了广泛的认可和推广，目前已经成为继钢材、水泥、木材之后的全球第四大建筑材料。

　　塑料管材是化学建材的一个重要分类，以PE(聚乙烯)、PVC(聚氯乙烯)、PP(聚丙烯)等化工产品及部分金属为主料，运用塑料挤出成型技术、注塑成型技术、塑料金属复合技术、复合高分子材料技术加工、生产而成。与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相比，塑料管材具有耐腐蚀、抗老化、不结垢、流动阻力小、导热系数低、绝缘性能好、施工安装和维修方便等优点，广泛应用于电、光缆保护，燃气输送，城市供水、排水、污水处理，建筑供水、排水，公路铁路排水，村镇建设，农业排灌等建筑业、工业和农业领域。

　　3.2聚乙烯管是塑料管材的发展方向

　　塑料管材在1936年由德国首先使用，1939年英国铺设世界第一条塑料输水管线。

　　此后，塑料管材发展迅速，不断替代金属管材或其它传统管材。20世纪70年代，国际上实现了塑料管材的标准化和系列化，大大促进了各国塑料管材的生产和应用。

　　在国际消费市场中，PVC管是目前全球用量最大的塑料管材品种，由于PE管的优良性能，其逐步取代了PVC管道的地位，成为主要消费管道。关于PVC管和PE管的对比，可以参见表2。

　　3.3中国塑料管材行业：发展潜力巨大、政策支持成长

　　与国外相比，我国在塑料管材消费总量和人均消费量上还存在较大的差距，尤其在UPVC管材(聚氯乙稀管材)和PE管材应用方面差距特别明显。1995年，美国总产量207.5万吨，人均消费8.3公斤；日本总产量51.29万吨，人均消费4.27公斤，西欧各国总消费量138万吨，人均消费4.8公斤。西欧各国PE管材的人均消费量已高于4公斤，美国仅HDPE(高密度聚乙烯)管材人均消费量已达到1.38公斤。而2000年，我国UPVC管材总产量仅52万吨，人均消费量还不足0.45公斤；PE管材总产量仅38万吨，人均消费量仅为0.33公斤，远低于国外先进国家水平，市场潜力还远未得到开发。

　　目前，我国塑料管材生产企业数量较多，但企业规模普遍较小，万吨级以上企业仅有上百家，大多数企业的生产能力在5000吨以下，达不到经济生产规模(国外塑料管生产企业生产规模一般在20000吨/年以上)。因此，国家在“十五”计划中提出，我国塑料管材发展的重点是开发和推广室内供水管、燃气管、热水管和地下排水管等新品种，形成一批品种齐全、规格系列配套、知名度较高、年产3万吨以上规模的企业，增强国际竞争力，也使我国塑料管材行业能更有序、更健康的发展。根据国家建设部的资料，未来十年国内的塑料管道市场需求高达8000亿元。

　　3.4公司主打产品发展空间广阔

　　沧州明珠的主打产品是燃气管及管件、给水管及管件。

　　以燃气管为例。目前，世界能源消费结构中，石油的消费比重在降低，而天然气的消费比例在上升。相比而言，我国的石油资源不足，天然气资源相对富足。因此，未来在能源消费中提升天然气的消费比例是势在必行的。随着西气东输、川气东送、陕气进京、东南沿海的LNG上岸，我国建设城市天然气管网的气源条件已经具备。目前，我国660个城市中兼有燃气管网的不足30%。根据中国燃气协会的预测，未来10年那将是城市燃气管网建设的高峰；以现在每年城市燃气管网15%的建设速度计算，在全国建设成网需要20年的时间。沧州明珠为国内唯一一家PE燃气管材、管件和球阀全部取得AZ(中国人民共和国特种设备制造许可证)认证的公司，必然会从燃气管网的建设中受益。

　　再者，在给水管材市场方面，沧州明珠同样可以大有作为。目前我国城市供水管网中有37%的主干网存在严重老化问题，有33%存在材质低劣问题。根据中国水协会的统计，国内室外给水管网年消耗管材60万吨，其中40万吨要选用PE管材。另外，天津濒海新区、唐山曹妃甸工业区、沧州临港工业区的建设均需要引进淡水。由于上述地区土质属于盐碱地，地下输送管道必须耐腐蚀性强，这样，PE管道成为首选。而公司的沧州基地正好占有地理优势，因此，沧州明珠在给水管材方面也会有大的发展。

　　从公司主要客户不断增加上也可以佐证我们的上述判断。目前，公司已经同国内29个省市的高速公路、铁路、广电、国防、水利、电力、燃气、市政建设等领域的600多家单位，以及电信、石油和燃气巨头建立了长期的合作关系。2007年以后，随着公司产能的扩大，港华燃气、新华联燃气和中国燃气等燃气公司或者将成为公司的客户，或者会加大燃气管材管件的购买量。

　　4.公司募集资金项目分析

　　沧州明珠此次拟向社会公众公开发行人民币普通股1800万股，募集资金总额将根据询价结果最终确定。本次募集资金扣除发行费用后将投资于以下项目(见表3)：

　　公司此次募集资金拟投资项目需投入募集资金共计21336万元，实际募集资金如果不足，沧州明珠将通过自有资金或银行贷款解决，若募集资金出现剩余，将用于补充公司流动资金。

　　公司上市以后，所募集资金将新增管材和管件生产线，其中管线生产线7条，管件生产线9条。募集资金投资项目全部达产后，公司生产能力将有较大的提高，燃气给水管生产能力将达到约47000吨，燃气给水管件生产能力将达到2600吨，PE大口径排水排污管生产能力将达到15000吨，微型通信管生产能力将达到4100吨，硅芯管、(通信用)双壁波纹管的生产能力保持不变。这样，公司的产品结构将更加完善；并且，产能扩张后，由于公司的技术优势在国内处于领先地位，公司将突破目前的发展瓶颈，一跃成为PE管市场的龙头。

　　5.风险揭示

　　5.1原材料价格波动风险

　　前文已提及，沧州明珠生产所用的主要原材料为PE，因此，PE价格波动是影响未来盈利水平的重要因素之一。但正如我们之前的分析，随着未来油价的启稳以及公司主要产品销售价格的提升，原材料价格波动风险将在可控的范围内。

　　5.2税收优惠政策变动风险

　　公司是环渤海经济开放区内的生产性外商投资企业，适用企业所得税税率为24%。

　　目前，公司(通信用)双壁波纹管业务产生的应纳税所得额在2001年至2003年适用12%的所得税税率，从2004年开始，适用24%的所得税税率；硅芯管和燃气、给水管业务产生的应纳税所得额在2001年享受免税优惠，2002年至2007年享受减半征收所得税的优惠，适用12%的所得税税率。另外公司目前还享受购买国产设备抵免带来的所得税优惠。而公司本次发行完成后，外资股东钜鸿(香港)有限公司持有的股权为20.19%，公司将不再符合外商投资企业税收优惠的条件，公司所得税税率将变为33%，公司税负将有较大增加，但根据财政部、国家税务总局印发的《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》(财税字[1999]290号)，公司仍然可以享受购买国产设备投资抵免企业所得税的政策。

　　截止目前，公司可享受的国产设备投资抵免企业所得税的额度为1055万元，若本次发行成功，公司募集资金拟投资项目设备将主要在2007年购买，三个项目购买设备需投资11783万元，部分设备将从国内采购，因此可享受抵免企业所得税的优惠政策。

　　根据测算，由于购买国产设备投资抵免企业所得税优惠政策的影响，2006年至2008年公司所得税税负不会有较大幅度上升，但从长远来看,在购买国产设备投资抵免企业所得税的优惠政策使用完后，公司税负将有较大增加，将给公司的经营业绩带来较大的影响。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1盈利预测的基本假设

　　我们认为，随着产能扩大，未来公司主营收入将保持一定增长；由于未来油价可能回落，但大幅下降概率不大，因此，公司主营业务利润率将较为稳定。经过测算，假设2006、2007、2008年公司的销售收入成长率分别为4.66%、26.81%和30.41%，主营业务利润率分别为18.59%、18.36%和18.53%。

　　我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在2.40%和4.70%，最终得到的利润预测如三大附表所示。

　　6.2绝对估值

　　对于绝对估值我们采用DCF法。

　　取折现率为8%-9%，永续增长率为1%，利用海通估值模型计算，沧州明珠的内在价格在12.33-14.39元之间。

　　6.3相对估值

　　对于相对估值我们采用市盈率法。

　　首先，以A股市场同行业上市公司平均市盈率估值水平作为参考。

　　目前，同行业公司中凯乐科技、国通管业和凌云股份与沧州明珠的可比性较强。这三家公司的估值水平如表6所示。

　　其次，我们选取最近10家新发行的

中小企业板公司的估值进行比较。具体可以参见表7。

　　考虑到近期市场火爆，我们以2006年25-35倍市盈率计算，公司的合理价位应在12.25-17.15元之间。

　　综合两种估值方法，公司的合理价位为14.39-17.15元(对应的2007年PE为23.21-27.66倍)。相比10.16元的发行价，由于溢价空间较大，建议积极参与申购。

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