“缓加息、停缩表”政策组合确立，美联储鸽派表态超出市场预期

　　北京时间3月21日凌晨，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持基准利率区间2.25-2.50%不变，符合市场预期。值得注意的是，本次会议除了公布此前市场较有预期的停止缩表计划的具体内容以及下调2019年经济预测，同时点阵图反映2019年不再加息，超出市场预期，本次会议的立场呈现鸽派。

　　一、美联储下调2019年经济预期，点阵图显示年内或不加息

　　美联储加息周期已至尾声，点阵图显示2019年或不加息，鸽派表态超出市场预期。本次会议FOMC委员一致投票赞成维持联邦基准利率在2.25%-2.50%不变，符合市场预期。但从点阵图来看（图1），美联储本轮加息周期面临结束，未来的加息决策将取决于经济和通胀数据。具体而言，点阵图显示2019年将加息0次（2018年12月预测为2次），2020年加息1次（2018年12月预测为1次），美联储的鸽派表态在一定程度上超出了市场预期。此外，美联储对长期利率的预测维持在2.8%不变，结合美联储对2021年利率预测从此前的3.1%下修至2.6%情况看，侧面反映出美联储认为此轮加息周期可能不再需要加息至长期利率（中性利率）之上。美国近期公布的2月非农就业数据远低于预期，中国和欧洲经济放缓对美国出口的拖累也正在显现，2月美国ISM指数进一步走弱，这些均意味着美国经济边际放缓态势明显。经验数据表明，核心PCE与美国进口价格增速有较好的同步性，而美国进口价格增速年初以来继续下行，这意味着核心PCE趋于下行，将难以长期处于2%以上。总体而言，当前美国经济走弱、通胀不达目标或是美联储暂缓2019年加息的主要考虑因素。

　　美联储承认经济增速放缓，继续下调2019年经济预测。本次会议上，美联储承认经济较2018年四季度的稳固增长开始放缓，一季度居民消费与商业投资增速均将有所回落。会后美联储公布了经济预期，对2019年实际GDP增速的预计值从2.3%下调至2.1%，对PCE的预期从1.9%下调为1.8%，核心PCE保持2.0%不变，失业率从3.5%上调至3.7%；对2020年实际GDP的预期从2.0%下调至1.9%，对PCE的预期从2.1%下调为2.0%，核心PCE保持2.0%不变，失业率从3.6%上调至3.8%（表1）。鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，2018年9月以来的经济数据有些低于预期，经济正在经历温和的减速，但整体条件依然有利，目前就业市场强劲，工资增长健康，失业率接近历史低点，通胀仍然处在接近2％的目标的位置。

　　资料来源：美联储2019年3月《议息会议纪要》，宏观与战略研究所

　　资料来源：美联储2019年3月《议息会议纪要》，宏观与战略研究所

　　二、缩表导致超额流动性骤降促使美联储采取渐进过渡方式结束缩表

　　本次议息会议美联储公布了结束缩表的计划。市场此前普遍预计的是12月份停止缩表，因此美联储在缩表上的表态也是超预期的鸽派。回顾美联储的缩表进程，可得出此次结束缩表的计划也同样采取了渐进过渡方式。

　　（一）美联储缩表进程回顾及影响分析

　　金融危机后三轮量化宽松的政策促使美联储资产负债表快速扩张。2008年金融危机后，美联储先后推出三轮量化宽松（QE）政策，通过购买美国国债、抵押贷款支持债券（MBS）等主动向市场释放流动性，引导市场长期利率下降，在维护金融市场稳定、刺激经济复苏的同时，也使得美联储资产负债表快速扩张；在2017年10月正式启动缩表前，美联储总资产达到约4.5万亿美元，较危机前8600亿美元的总资产规模显著扩大（图2）。与此同时，美联储资产负债表的内部结构发生较明显的结构性变化：从资产端来看，三轮量化宽松后美联储持有的美国国债以及MBS规模明显攀升并在正式启动缩表前达到4.2万亿美元；从负债端来看，银行存放在美联储的存款准备金达到2.2万亿美元且远超过法定准备金的要求，因而绝大部分成为超额准备金。2015年12月美联储决定加息25BP预示着本轮美国货币政策正常化开启，不过与历史上的美国货币政策周期不同的是，本轮货币政策正常化的手段除了加息还包括缩表。

　　资料来源：Wind，宏观与战略研究所

　　缩表以来美联储资产负债表总体规模以及内部结构发生较大变化，总资产占GDP比重从22.9%下行至19.6%，银行存款准备金规模呈现明显下降。从资产端来看，自2017年10月缩表以来，截至2019年3月13日，包含国债以及MBS的持有证券总量从4.2万亿美元下降4000亿美元至3.8万亿美元，总体下降约9.4%；具体而言，美联储持有的美国国债减少2500亿美元至2.17万亿美元，MBS减少1500亿美元至1.61万亿美元。同期，美联储总资产累计从4.46万亿美元减少至3.97万亿美元（图3），总资产占GDP的比重相应从2017年10月的22.9%下降3.3个百分点至2019年3月的19.6%（上图2）。从负债端来看，银行存款准备金规模大幅下降约6300亿美元，非准备金负债规模有所上升。具体而言，现金等非准备金负债规模并未跟随缩表有所下降，反而跟随美国经济增长而不断上升。其中现金增长约1200亿美元至1.6万亿美元，高于资产端4200亿美元的降幅（图4）。究其原因，银行存款准备金受到了两方面力量的同时挤压：一方面，负债端的现金等非准备金负债的增长相应挤压了准备金；另一方面，总资产的下降导致准备金的进一步下降。这侧面说明即使美联储停止缩表，保持总资产水平不变，非准备金负债的规模或仍然随着经济增长而增长，进而也会对准备金形成挤压，从而导致美联储资产负债表中银行准备金规模呈现相应下降。

　　资料来源：Wind，宏观与战略研究所

　　资料来源：Wind，宏观与战略研究所

　　缩表通过直接影响美国国债供给、市场预期等渠道影响美国金融条件。一是缩表直接影响美国国债供给，进而在一定程度上抬升美国国债收益率。此前美联储进行量化宽松购买美国国债以及MBS，意味着私人市场面临更少的国债以及MBS供给，从而提升国债以及MBS价格，压低国债以及MBS收益率；这正是美联储推出QE来降低融资成本，从而刺激实体经济的基本原理。与之相反，进行缩表则意味着私人面临更多的债券供给，因而将推升国债和MBS的收益率。根据我部此前在专题研究《美债收益率何时倒挂？——美债收益率曲线变化趋势及影响分析》中的测算，美联储缩表对10年美债收益率具体一定的抬升作用，10年期美债HP滤波趋势项呈现上行趋势，初步测算自2017年10月以来美联储对美国国债持仓下降约2500亿美元，则推升10年期美债收益率约7BP。二是国债收益率抬升对其他资产的第二轮“溢出”效应。缩表对美债收益率的向上推动力以及实际造成的市场流动性有所紧缩对其他资产如信用债、股市等将带来第二轮的“溢出”效应。三是进行缩表影响市场预期。美联储进行货币政策沟通时，对于缩表的相关言论也明显影响着市场预期。

　　（二）美联储提前结束缩表原因浅析

　　持续缩表导致商业银行超额流动性骤降，美联储认为需要足够的超额准备金以维持合理流动性。金融危机后得益于美联储量化宽松政策下的流动性投放，美国商业银行已习惯了大量超额准备金下的流动性管理。然而自2017年9月美联储开启缩表至今，虽然美联储总资产仅缩减了10%（约4260亿美元），但准备金负债骤降了25%（约5450亿美元）。

　　准备金骤降后联邦基金利率已逼近目标上限。危机后美联储通过设定目标区间来调控联邦基金利率，其中超额准备金利率（IOER）主要用来管理利率的上限；但随着缩表的持续进行，准备金的供不应求导致银行趋于提高隔夜拆借利率的报价，联邦基金利率逐渐向利率区间的上限靠拢。而为了防止联邦基金利率突破目标上限，美联储最近三次加息时均压低了IOER的上调幅度，但当前每日联邦基金利率的中值仍升至IOER（图5），可见未来IOER恐难以控制联邦基金利率的上行。

　　资料来源：Wind，宏观与战略研究所

　　年内不停止缩表，IOER或将无法控制联邦基金利率上限，美联储现有利率调控或将难以为继。根据纽约联储的最新调查（表2），当准备金规模从1.75万亿美元下降至1.5万亿美元时，联邦基金利率将升至IOER以上，这意味着美联储会失去其对于联邦基金利率上限的控制。鉴于当前美联储准备金规模已降至1.63万亿美元，美联储势必在下半年停止缩表，以避免上述情形的出现。

　　资料来源：FRBNY，宏观与战略研究所

　　此外，2018年四季度金融资产价格的大幅调整也是美联储转鸽的一个重要影响因素之一。作为单一类别规模最大的资产，美股市场对金融体系甚至美国经济的重要性都不言而喻，因此在经历了去年四季度的剧烈动荡后，美联储都迅速从“价”和“量”两个方面都迅速转向鸽派，即表现为2019年暂停加息以及传递提前结束缩表的预期。

　　（三）9月末结束缩表，预计未来美联储将进一步对国债持仓久期进行调整

　　美联储预计将在2019年9月末结束缩表，时间截点略超出市场预期。本次会议上美联储公布的结束缩表的计划主要涉及的是结束缩表的路径以及内部资产结构方案。从结束缩表的路径来看，与启动缩表类似，美联储停止缩表也采取渐进过渡方式。具体而言，从2019年5月起，美联储将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元，因而缩表总上限从此前的500亿美元下修至350亿；9月末停止缩表，因而10月开始美联储持有的证券资产（美国国债+MBS）总量将保持不变，最终美联储持有的证券整体规模预计大体稳定在3.5万亿美元左右，占GDP的17%。从资产结构方面来看，2019年10月起美联储持有的证券资产总量虽保持不变，但其内部资产将发生结构性变化；即美联储将继续以200亿美元每月的上限减持MBS，所得资金买入美国国债，从而达到尽量减少最终持仓中MBS的占比的最终目的。由于美联储的最终目标是持有以美国国债为主的资产，美联储表示未来存在卖出一定量MBS的可能，但是节奏和时间会提前与市场进行沟通。

　　预计未来美联储将进一步对国债持仓久期进行调整，或将增持短期限国债。当前美联储资产端中长期国债占比为100%，较危机前大幅提高，这也导致美联储资产组合久期（约为6年）高于市场平均水平。根据2018年12月美联储会议纪要显示，部分委员希望在下次危机前将美联储持有的国债尽量转换为短期国债，降低久期，为未来再度拉久期留下空间。我们预计未来美联储还将对资产结构进行调整，整体上会更倾向于增持短期限国债。

　　三、“缓加息、停缩表”政策组合下的资产价格表现

　　历次美联储货币政策转变期中大类资产表现均出现一定分化，美联储3月议息会议显示美联储货币政策正处在政策转变期，呈现出“缓加息、停缩表”的政策组合。与此前“快加息、稳缩表”的政策组合不同，当前美联储货币政策呈现出较明显的鸽派转变，呈现出“缓加息、停缩表”的政策组合，进而对全球经济以及资本市场产生较大影响。从1980年代以来美联储历次的货币政策转换期的大类资产表现来看，大致可以观测到在加息的末期时市场对加息结束的预期增强，股债美元等大类资产或有所上涨；在进入政策转换期之后，除了股市、油价继续维持强势后，债券、美元、黄金等或会出现调整，同时非美货币或迎来阶段性机会；而当美联储开始降息时，美股将出现一定程度的下跌(表3)。

　　注：债数据采用Bloomberg美国国债全收益指数，美股数据采用标普500指数，美元数据采用美元指数，黄金数据采用Comex黄金，原油数据采用WTI原油。

　　资料来源：Bloomberg, Wind，宏观与战略研究所

　　从对资产价格潜在影响的角度来看，此次会议传递的比预期更为鸽派的信号无疑在一定程度上对风险资产价格提供一定支撑，或在一定程度上与前述历史经验相佐证。具体而言，一是美联储传递更为鸽派的信号和相对宽松的流动性环境有助于支撑甚至提振估值。年初以来，包括美股在内的全球风险资产价格上涨所呈现出的risk on特征的一个重要触发因素便是1月初开始美联储迅速的鸽派转向，反映在市场角度便是估值的修复贡献了几乎全部涨幅，而估值扩张的背后又是依赖风险溢价的回落；投资级和高收益债券也是如此，体现为信用利差的明显收窄。基于以上逻辑，本次议息决议释放出超出市场预期的鸽派信号，或在一定程度上进一步对包括美股在内的风险资产起到支撑，但也需时刻关注盈利和盈利预期的边际变化对于资产价格的影响。二是结束缩表或使得美国国债收益率存在一定下行动力，但空间仍相对有限。结合上文分析，在美联储加息周期接近尾声叠加结束缩表、甚至10月开始转为买入美国国债的背景下，美国国债收益率或存在部分下行动力；但值得注意的是，在美国金融条件收紧方面的压力较明显减小的背景下，美国2019年经济增长或仅呈现边际放缓态势，并不会产生经济失速下行的风险，叠加当前联邦基金利率已然位于2.25-2.5%的区间，美国国债收益率的下行空间或较为有限，预计2019年美国10年期美债收益率大概率在2.5-2.9%区间内波动。三是美元上行动力受限，后续或呈现震荡偏弱走势。2018年推动美元上涨的因素主要在于美国强劲的经济增长、美联储共加息四次以及较高的美欧利差下套利资金对美元需求明显增强；而在当前时点，以上因素均呈现弱化态势，往后看美元指数或呈现震荡偏弱走势，非美货币或存在一定的上行动力。当然值得注意的是，中美贸易谈判进展、英国脱欧等潜在风险事件的进展仍将对市场风险偏好产生较大影响。

　　全球央行货币政策边际转向，流动性边际放松背景下新兴市场压力有所缓解。2018年下半年全球央行还处于货币政策向正常化或偏紧的方向转变。然而2019年以来，随着全球经济增速放缓，全球央行货币政策发生明显转向：美联储在1月议息会议中表态超预期偏鸽并向市场传达结束缩表的意向并于此次3月议息会议释放出超出市场预期的鸽派表态，3月的欧央行议息会议中将原计划（2019年夏季）加息的时点延后（2019年年内不加息）并且启动第三轮定向长期再融资计划（TLTRO），日本也计划在3月扩大资产购买规模。回顾2018年，美联储加息、缩表以及其他主要经济体货币政策正常化令新兴市场承受了较高的无风险利率压力，也是压制新兴市场权益资产表现的重要因素之一；而全球流动性边际放松或为2019年新兴市场资产价格提供一定支撑。对于中国来说，美联储货币政策转向为中国货币政策作逆周期调节释放了空间，中美货币政策差异缩小，中美利差持续收窄态势或将结束，有利于人民币汇率保持相对稳定，而金融开放加快背景下外资流入加速将增加国内资本市场资金供给，一定程度上对权益市场形成利好。

　　（作者：中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所 刘畅）