遏制挤入效应：中国应享用自己的巨大财富

　　编者按 在全球经济失衡，以及由此带来的关于人民币汇率等问题的种种争论之中，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯对中国现行的汇率政策持鲜明的批判态度，斯坦福大学教授罗纳德·麦金农则认为中国目前的汇率政策表现不错。

　　目前，中国早已过万亿美元的外汇储备恰恰表现了一种两难境地——现行的出口模式对经济增长和就业均有作用，但成本高昂。在某种意义上，这是中国经济近几十年的快速发展对决策者、学界和企业界等各个相关方所提出的一个新的难题。为此，本报特刊登英国《金融时报》首席经济评论员兼副主编马丁·沃尔夫(Martin Wolf)的相关文章，以飨读者。

　　文/马丁·沃尔夫

　　现今资本流动的状况从历史的角度看绝对是难以预料的，因为资本流动的数额占国内生产总值(GDP)的比重非常大，还有一个重要的现象就是资本是从较贫穷的国家流向较富裕的国家。到目前为止，最大的资本流入国是世界最富有的国家美国，而资本供应国则是那些相对贫穷的国家。实际上，中国是资本供应国中唯一的大国，其经常账户盈余的金额也是世界最大的，约接近世界经常账户盈余总量的25%。

　　我首先通过引用几句话来开始这个问题的讨论。第一句话来自于20世纪最著名的经济学家凯恩斯。他说：“如果你欠银行100英镑，你的经济状况存在问题；但如果你欠银行100万英镑，就是银行存在问题。”这句话出自很久以前，应当说那时100英镑的购买力远远大于现在的100英镑，而他的这句话与中国的现状密切相关。美国的外债是约3.5万亿美元，根据上面的理论，那是美国的债权国存在问题。在这些美国的债权国中，中国仅次于日本，名列第二，因此这对中国来讲是个很重要的问题。第二句话来自于一位同样很著名的经济学家赫伯特·斯坦(Herbert Stein)，他说：“事情不会永远都这样”，世界经济是动态变化的。第三句话来自于美联储主席伯南克，他的话基本上解释了失衡现象。他说：“在过去十年里，在各种力量的综合作用推动下，产生了世界性的储蓄剩余。”还有一句话来自于美联储前主席格林斯潘，“在世界各地，长期利率已然绝对走低”，这也是世界经济一个很重要的现象，即：经济快速增长，而实际利率水平却非常低。我们认为，当经济快速增长时，实际利率水平也应该很高，经济学家的理论也是如此。而中国是我所曾经看到的最明显的一个例外。相对于其快速的经济增长来说，它的实际利率水平太低了。

　　我最后一个重要的引论来自于诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨：“亚洲已变成世界资金和储蓄的来源地，为什么它不发挥自己的优势来试着创造一个金融市场，以更好地服务于亚洲人民呢？” 我想，他的话将有利于解决中国过大的外汇储备问题。

　　“挤入效应”

　　从1997年的亚洲金融危机以来，美国的经常账户赤字从占世界GDP的0.5%提升到现在的2%；欧元区基本保持平衡，尽管其内部有些国家(如德国)存在大量的盈余，但总体上并不妨碍我们对问题的讨论。世界上有两个重要的经常账户盈余集中地，其中之一是石油生产国，高油价导致其经常账户的高盈余，其盈余额约占世界总盈余额的一半；另一个重要的盈余地区是亚洲。中国的盈余额约占亚洲总盈余额的70%，亚洲新兴国家的盈余额远远超过日本，其主要原因在于中国不断上涨的盈余量。亚洲国家的经常账户余额约占世界GDP的1%。自1997年亚洲金融危机以来，日本的重要性逐渐降低，2004、2005和2006年连续三年最重要的盈余国都是中国。在1996～2005年间，主要的经常账户赤字国是美国，每年增长7000亿美元，还包括其他英语系国家，如澳大利亚、英国等。增长最快的盈余国包括日本、中国和中东国家，其中亚洲的经常账户盈余额相当于美国经常账户赤字的一半。

　　为什么在短短10年的时间里会产生如此大的经常账户赤字和盈余呢？同样的问题是，为什么会产生如此大的资本账户盈余和赤字呢？这里最重要的问题是，资本的巨额流动是从较贫穷国家流向较富裕国家。在基本的经济学理论中有两个理论可以解释这个现象。一是“挤出效应”(Crowding out)，即来自于美国和其他经常账户赤字国对资金的过度需求。美国是世界最大的经济体，过多的消费会产生大量的财政赤字，高赤字会提高世界的利率水平；世界其他国家为降低利率水平而减少消费，而这会导致世界其他国家的经常账户盈余，扩大了世界的资本流动，而流动的资金是人们增加消费的基础。这就是“挤出效应”的主要内容。另一个重要的理论是“挤入效应”(Crowding in)，即盈余国对资本的过度供给。我们可以将美国以外的世界其他国家看作是一个大的国家，这个国家的储蓄过多，投资过少，即储蓄大于投资。过多的资金就会用来购买美国资产，从而使美国的实际

汇率水平上升，降低了本国对美国出口产品的需求，从而导致美国生产可交易商品和服务的部门产出缩减。为了维持经济平衡，美联储就会降低利率，这种扩张性的货币政策会导致其过度需求，从而出现经常账户的赤字。

　　中国政府的观点是美国消费过多，即第一个观点；而伯南克支持“挤入效应”理论。按照格林斯潘的观点，实际利率水平被严重低估了。因此，我认为第二个理论能够更好的来解释这个现象。在过去25年里，世界长期的利率水平一直在下降，降低到现在的2%左右，相对于世界经济的动态增长来说，实际利率水平显然过低。这是“挤入效应”的有力证明。世界上大多数国家，即使是实际利率水平很低的国家，都存在着储蓄大于投资的现象。几乎每个地区都存在着经常账户盈余。美国以外地区的盈余额约占世界总储蓄的六分之一，相对于净储蓄来说，其份额更高。而美国通过自己的赤字大约吸收了世界盈余额的四分之三。实际上，世界上只有极少数的国家和地区能够吸收大量的盈余，基本上都是发达国家，主要有美国、英国、中东和欧国家等。而大多数国家都是资本供应国。很明显的一个现象就是，贫穷国家拥有大量的储蓄，而较富裕国家的储蓄量很小。

　　我认为储蓄盈余并不是一件新鲜事。为了更加明确的解释这个问题，我想用一位宏观经济学家自创的术语“汇率保护主义”(Exchange-rate Protectionism)来解释这一现象。汇率保护主义是指，一个国家根据本国可交易部门及其盈余来确定一个宏观体制框架，并由此达成一种被低估的汇率水平，以此来减少进口，增加出口。我们必须从宏观的角度来考虑这个汇率水平。举一个简单的例子，假定一个国家试图将汇率固定在一个低于市场出清的水平(Market Clearing Level)上，可能会产生两种效果：大量的经常账户盈余和大量的投机资本涌入。因为市场的预期是该国为了维持实际汇率水平，必然会提高名义汇率。该国不得不购买大量涌入的外汇并将其作为外汇储备，同时采取相应的宏观经济政策以防止国内的通货膨胀，即该国必须采取紧缩性的财政货币政策来持有过量的储蓄，与之相应的就是国内经常账户盈余。如果该国不采取紧缩的财政货币政策，国内经济就会过热，当然过度储蓄会减少，相对的高汇率也会降低。上面的例子是对包括中国在内的亚洲新兴市场经济体的一个准确描述。

　　这是谁的错？

　　亚洲国家一直能够有效地使其汇率保持低水平。通过这种方式，这些国家积累了大量的外汇储备。从1999年底以来，世界的外汇储备额增加了3万亿美元，而有2万亿美元是出现在亚洲。中国是亚洲外汇储备量最多的国家，事实上，世界外汇储备盈余的四分之一来自于中国。尽管中国的投资率很高，但相对于中国国内的总产值来说，其外汇储备总额也非常高。难以置信的是，中国三分之二的储蓄来自于政府和企业部门。中国经常账户的盈余额约占GDP总量的8%，而基本账户(Basic Account)的盈余额约占GDP的10%。

　　美国的情况是怎样的呢？美国寻求的是内部平衡，也就是以前所谓的充分就业，现在所说的“不加剧通货膨胀的失业率”。作为世界关键货币的发行者，美国作为世界经济的最终的借出者和借入者的地位是独一无二的，它不得不面对世界其他各国造成的其外部失衡。同时，由于世界上许多国家以追求汇率稳定为目标，所以美国也不得不选择外部失衡。如果美国没有出现财政赤字和居民金融赤字，会发生什么情况呢？答案是，美国和世界各国会出现经济大萧条，除非它能够强迫(或说服)其他国家采取扩张性的经济政策。

　　美国的净外债头寸占GDP的比率大约是40%。如果未来十年内，美国的进出口继续维持这种状态，那么它的经济运行态势是不可持续的，势必会造成美元危机。如果发生美元危机，那么美国的债权国损失将会非常惨重。由于中国借给美国的钱实在太多，如果美元相对于人民币贬值30%，那么中国现今的外汇储备实际量就会损失3000亿美元。这确实是一个触目惊心的数字。

　　在这种情况下，中国应该如何进行定位呢？是不是要继续积累外币资产投资于美元泡沫中呢？现在外币资产几乎占了整个GDP的10%。通过我的粗略统计，中国五分之一或者六分之一的资产是以外汇储备的形式存在的。所以当我们讨论中国的财富时，我们不得不提及外汇储备。中国的利率非常低，但外币，尤其是美元是呈现贬值趋势的。现在中国面临的一个很大问题是如何利用它的巨大财富。我的意见是中国应该改变现行的经济政策。我知道中国为什么不想对经济政策进行大的变动。现在的汇率水平能够极大地促进出口，这样会产生大量的经常账户盈余，也就是会产生经济的增长——至少是书面意义上的增长。但要记住一点，出口的价值依赖于中国投资的资产。

　　你们可能认为，一旦中国消费的更多，美元就会大幅贬值，其真正的价值就会很小，其名义价值保持不变，那么这种盈余就仅仅是数字上的转变。这个问题也就是说，中国能够承受多大的经常账户盈余和外汇储备？根据现在的趋势，在未来五年内，中国的外汇储备将会达到2万亿美元，并将继续增长。随着时间的增长，居民的净收益状况可能变得越来越不乐观，因为越来越多的储备会用来赚取利息。现在一个明显的问题是，为什么中国要借那么多钱给世界上最富裕的国家呢?我们知道中国国内现在正需要大量的资金，而投资外汇几乎必然会损失大量的财富。同时，我认为更严重的是，随着美国赤字的持续增加，中国将不得不面临保护主义抬头的风险。所以大量的外汇储备不仅会造成大量的财富流失，还会引起美国的强烈抵制。

　　中国必须解决消费难题

　　我认为更深层次的问题是，在过去5年中，中国大量的出口并没有带来经济的极大增长。继日本、韩国之后，世界上人口最多的国家可以采取发展型的经济政策。你们必须记住，在未来10年或是20年里，中国将是世界上最大的经济体。我坚信这一点。当然，我们知道，在过去半个世纪里，制造业已成为最成功的经济发展之路：从德国到日本，再到韩国，现在是中国。通常情况下，这种策略伴随的是低消费，高投资，以及更高的储蓄和大量的经常账户盈余。但中国实在太大，无法成功地采用这种政策。今天，中国的经常账户余额已高达1800亿美元。如果中国的投资率下降4～5个百分点，而储蓄率保持不变，经常账户的盈余额将再增加1100亿～1300亿美元，使经常账户总的盈余量超过3000亿美元。那么，现在的问题是，谁来吸收如此多的盈余呢？

　　我认为，中国应采取的首要措施就是增加消费，包括私人和公共两个方面。中国目前的消费水平过低，实际上其现有的消费水平只占了GDP的50%多一点。而低消费意味着过度牺牲现在，以换取一个尚难确定的较为富有的将来——尤其是在国内外的边际投资回报率很低的情况下。中国目前巨额的盈余储蓄完全可以用来缓解国内的贫穷状况，改善社会保障、教育和环境等，而这都是中国国内急需解决的问题。单纯降低投资是不可取的，我们不但需要抑制投资过热，还需要关注储蓄过高的问题。而低利率也是不可取的，因为这会进一步增加经常账户的余额；而通过增加消费，经常账户余额会逐渐降低，同时更高的汇率水平也能够抑制国内经济过热和通货膨胀。两项政策的结合不仅有利于中国，也有利于世界其他各国。而所有的这些都不需要进行很大的改革，只需要进行以下几个方面的改革就可以了：改革金融部门以更好地分配国内资源；进行法律改革；采取浮动的

汇率制度和中央银行独立；解除外汇管制，进行更多的海外投资；以私人和企业的外国资产来代替政府的外汇储备等。实际上，我认为中国现在已经处于一个非常不利的宏观运行状态中，她不能在现有的发展模式中持续太长时间，中国真的需要重新考虑她的消费和投资模式。

　　总之，中国自身无法解决全球的经济失衡问题，但是增加消费和降低储蓄对其自身是有好处的；同时，在经济改革中采取汇率政策来平衡经济是非常有帮助的。也就是说，中国需要重新定位她的经济、她的利益以及全球的利益。

　　(本文基于作者在

清华大学的演讲整理而成，刊登时有删节，标题系编者所加，本报实习记者刘凤霞、记者刘波翻译。）

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