2.27惨案：家庭主妇是日元套利交易危机的黑手

　　陶冬/文

　　0.25%的加息对职业投资者来说是微不足道的，但对日本家庭主妇却有吸引力。与此同时，3月底日本企业进行年结。个人和企业资金的同时流入，拉动了日元的初始升值。而汇率波动是套利交易的天敌。从2006年5月商品市场大跌到2007年2月股市大跌，套利交易两次闯祸仅间隔了9个月。套利交易仍是当今金融市场上的第一大定时炸弹，随时可能触发下一轮调整。而且由于结构产品的盛行，一个出事，拉倒一片。

　　制造出全球股市“2.27”惨案，将世界金融市场带向“9.11”以来最黑暗一周的，不是中国的A股，不是格林斯潘的言论，甚至不是对冲基金舞高弄低，而是日本的家庭主妇。

　　2月27日，日元

汇率急升，导致日元套利交易平仓，投机热钱全面撤离，制造出“黑色星期二”。在之后的一周内，全球股市平均下跌6.4%，其中美国下跌4.6%，香港下跌9.0%，印度下跌9.0%，黄金下跌7.1%，白银下跌13.9%，红铜下跌6.4%，用“浴血的一周”来形容全球金融市场毫不为过。

　　这场股灾导火线竟然是日本的家庭主妇！在日本的多数家庭中，先生打工挣钱，而家庭财政多由太太打理。由于日元储蓄利率几乎为零，愈来愈多的主妇将部分储蓄转为外币投资。近年最时兴的是，新西兰债券和越南股市。2月20日日本银行宣布加息0.25%。这点加息对职业投资者来说是微不足道的，但对日本家庭主妇却有吸引力。银行、基金同时又推出一批新的日元投资产品，导致之前滞留海外的部分家庭资金回巢。

　　与此同时，3月底日本企业进行年结，部分海外资金也汇入国内账户。个人和企业资金的同时流入，拉动了日元的初始升值。

　　对冲基金其实被日元突然升值弄得措手不及。2月26日晚，全球沽空日元合约数量为17.3万张，为历史最高纪录。换言之，投机客们当时看淡日元走势。

　　然而日本的主妇和企业的资金回流撬动了日元升势，部分警觉的对冲基金开始削减套利交易仓位。沽空仓位下降，更加速日元升值，迫使更多基金减少投资，归还日元，于是金融市场出现连锁反应，触发了一场股灾。

　　什么是日元套利交易？简单说，就是借日元贷款投机于其他资产。日本经济长期不景气，日本银行将借贷利率拉至零，故此日元借贷成本极低。将这笔贷款投入美国国债，息差超过3%。如果投资

股票、商品，潜在回报率可能更高。息口的变化比较缓慢，套利交易的主要威胁来自汇率波动。以投资美债的套利交易为例，美国十年期国债收益率为4.57%，日本十年期国债收益率为1.55%，套利者净赚息差3.02%。不过如果日元兑美元在投资期间升值5%，则此项交易不赚反赔。汇率波动是套利交易的天敌。

　　选择日元作为套利交易的借贷源，不仅因为日元利率较低，而且还看中日元汇率的波动较小。日本央行为维持本国出口

竞争力，或明或暗地压低日元汇率，同时日本经济又长期不景气，通胀率甚低。因此这些年日元都是贬多升少，升值时也多落后于其他主要货币。于是日元套利交易成为近年金融市场、衍生品市场出现频率最高的词汇之一，为对冲基金提供着源源不断的投机弹药。在过去十年全球金融市场，投资产品出现了爆炸性的增长和革命性的进步，日元套利交易对此做出了重大贡献。不过套利交易的性质，决定了它的投机性、杠杆性和联动性，也为金融市场的稳定埋下了隐患。

　　没有人知道日元套利交易的规模。国际结算银行数据显示，日元套利交易在2004-2005年中，新增1610亿美元，其中1200亿美元流向“国际金融中心”(如纽约、伦敦、开曼群岛、维尔京群岛)——估计进入了对冲基金账号。笔者推算全部日元套利交易，可能介乎6000至8000亿美元间，不过规模会随市场波动而变化。这个数字不包括投资其他资产时，通过衍生产品或抵押所产生的进一步杠杆效应。

　　当然，套利交易对市场的杀伤力，也有被高估的一面。日元套利交易的最大使用者，其实是日本家庭、企业和银行。由于本土利率过低，部分日本资产转投其他国家资产。这类投资多为长线，炒作色彩并不浓厚，也极少运用金融杠杆。它们的特性比较稳定，但也可能在特定的环境下出现变异，甚至成为市场调整的导火索。

　　笔者认为日元升值的过程尚未完结，但由日元套利交易平仓引起的全球金融风暴已告一段落，对冲基金似乎已在重建套利盘。一场金融山火，总算没有蔓延到不可收拾的地步。但这并不意味着套利交易对市场的威胁已永久性地消失了。从2006年5月商品市场大跌到2007年2月股市大跌，套利交易两次闯祸仅间隔了九个月。套利交易仍是当今金融市场上的第一大定时炸弹，随时可能触发下一轮调整。而且结构产品的盛行，大大增加了不同国家、不同投资产品之间的联动，一个出事，拉倒一片。日本家庭主妇推倒了这次全球调整的第一块多米诺骨牌，不知下一次轮到谁。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。)