利率债：震荡格局未改 继续等待为上

　　来源：文涛宏观债券研究　

　　投资要点

　　春节资金面平稳过渡，仍不宜过度乐观。一方面，2月14日央行发布《四季度货币政策执行报告》，重提“管住货币供给总闸门”，货币政策稳健中性态度不变；另一方面，仍需关注3月美联储加息可能引发国内逆回购利率调整。

　　节后同业存单发行利率上行。同业存单利率始终难以回落，表明银行主动负债需求并未有回落。目前来看，央行货币政策并无放松迹象，加上节后资金面到期压力以及3月份美联储加息等因素影响，短端利率仍有走高的可能，3M和6M同业存单利率仍然难以出现实质性下降。

　　美债收益率上行影响有限。2月份美债收益率继续上行，与1月份核心CPI以及非农就业数据超预期，以及美联储缩表影响扩大，近期美债发行扩大等因素有关。我们认为，美债收益率上行，通胀预期是关键，短期内美债破3%概率较高，但中长期仍要看实际通胀水平表现。对国内债市而言，我们认为美债收益率上行影响仍然有限。

　　债市仍将延续中枢震荡态势。节后债市整体交投情绪并不积极，收益率波动不大，延续节前震荡格局。尽管目前长端利率绝对水平仍处于历史高位，但短期内基本面和政策面的利空因素并没有释放完的情况下，市场仍然以观望为主。整体来看，节后债市基本面和政策面格局相较于节前未有根本变化，预计短期内债市仍将延续中枢震荡态势，10年国债利率中枢在3.9%，债券配置价值仍然明显，但交易机会仍需等待。

　　一、震荡格局未改，继续等待为上

　　节后债市整体交投情绪并不积极，收益率波动不大，延续节前震荡格局。目前来看，短期内市场对未来资金面以及海外美债收益率走势关注较高。

　　资金面方面来看，受益于临时准备金动用安排，2月份资金面明显温和，R007与DR007利差也明显收窄。我们认为，春节前后资金面宽松期，可能随着临时准备金动用安排政策到期也结束。一方面，2月14日央行发布《四季度货币政策执行报告》，重提“管住货币供给总闸门”，货币政策稳健中性态度不变；另一方面，政策利率仍然存在上调风险，仍需关注3月美联储加息可能引发国内逆回购利率调整。

　　相较于1月份监管文件频出，2月份债市环境明显要温和许多。从2月资金面宽松的效果来看，资金面平稳刺激了1个月同业存单发行利率和1年国债利率持续下行，但并没有带动3M和6M同业存单利率大幅下行，同时短端利率下行也没有明显带动长端10年期国债利率下行。从前者来看，资金面好转对银行负债端成本利好有限，“中性货币+严监管”对银行负债端形成压力，接下来对主动负债需求仍然不低，加上银行主动加强信贷投放力度，也将约束银行对利率债配置需求。从后者来看，长端利率未跟随短端利率下行，也反映出市场谨慎态度。尽管目前长端利率绝对水平已经处于历史高位，但短期内基本面和政策面的利空因素并没有释放完的情况下，市场仍然以观望为主。

　　美债方面，2月份美债收益延续了1月份上行势头，春节前后10年期美债收益率一度突破2.9%，目前10年期美债仍达到2.88%。2月份美债收益率继续上行，与1月份核心CPI以及非农就业数据超预期，以及美联储缩表影响扩大，近期美债发行扩大等因素有关，市场关注10年美债可能破3%后引发新一轮资产价格调整。我们认为，美债收益率上行，通胀预期是关键，短期内美债破3%概率较高，但中长期仍要看实际通胀水平表现。对国内债市而言，我们认为美债收益率上行影响仍然有限。

　　整体来看，节后债市基本面和政策面格局相较于节前未有根本变化，预计短期内债市仍将延续中枢震荡态势，10年国债利率中枢在3.9%，债券配置价值仍然明显，但交易机会仍需等待。

　　二、上周流动性回顾

　　2.1资金面：春节平稳过渡，仍不宜过度乐观

　　节后首周（2月22日至2月24日）央行重新启动逆回购投放操作，其中7D逆回购投放2700亿元，28D逆回购投放2100亿元，63D逆回购到期1000亿元，周内无逆回购到期，综上公开市场逆回购投放5800亿元；此外，上周五有1200亿元国库现金定存到期，因此上周央行公开市场净投放4600亿元。尽管节后面临CRA逐步到期以及税期等因素，但春节后资金自然回笼银行以及央行扩大逆回购投放，春节前后资金面平稳过渡。

　　资金利率方面，与节前最后一个交易日相比，银行间隔夜质押回购下行28.39BP至2.5201%，7天质押回购利率上行0.69BP至2.8962%，14天质押回购下行28.52BP至3.3905%，21天质押回购利率下行13.55BP至3.7963%，1月质押回购利率下行53.25BP至4.1448%，3月质押回购利率上行8.37BP至4.8837%。我们认为，尽管春节前后资金面平稳，但不宜过度乐观。一方面，2月14日央行发布《四季度货币政策执行报告》，重提“管住货币供给总闸门”，货币政策稳健中性态度不变；另一方面，仍需关注3月美联储加息可能引发国内逆回购利率调整。

　　2.2同业存单：节后同业存单发行利率上行

　　上周（2月19日至2月25日）总计发行同业存单301期，实际发行2287.9亿元，同业存单到期2576.5亿元，周内同业存单净融资为-288.6亿元。从发行利率来看，尽管春节期间资金面稳定，1M同业存单发行利率在4%上方窄幅波动，但3M和6M同业存单发行利率下行幅度仍然不大，并且节后同业存单发行利率呈现上升势头。同业存单利率始终难以回落，表明银行主动负债需求并未有回落。截止至上周六，1个月同业存单发行利率上行至4.1587%，3M同业存单利率上行至4.8405%，6M同业存单发行利率上行至5.0016%，重新回到5%上方。目前来看，央行货币政策并无放松迹象，加上节后资金面到期压力以及3月份美联储加息等因素影响，短端利率仍有走高的可能，3M和6M同业存单利率仍然难以出现实质性下降。

　　三、上周债市回顾

　　3.1一级市场：利率债需求仍较旺盛

　　上周2月19日至2月25日，收春节假期影响，仅有一期3个月贴现式国债发行，发行规模100亿元，票面利率3.13%。从发行情况来看，受益于资金面稳定，国债发行情况较好，认购倍数3.32倍，发行较前一日市场利率下行8.55BP。此外，上周无地方债发行。

　　3.2二级市场：节后债市窄幅震荡

　　节后首个交易日国债期货跌幅明显，但债市却整体平静，周内市场交投并不积极，收益率窄幅震荡。具体来看，与节前相比，1年期国债收益率上行0.33BP至3.3773%，3年期国债收益率下行1.65BP至3.6021%，5年期国债收益率上行0.25BP至3.8086%，7年期国债收益率上行0.35BP至3.8608%，10年期国债收益率下行0.5BP至3.8652%，10-1年期限利差小幅缩窄0.83BP至48.79BP。

　　国开债方面，相较国债而言，国开债收益率整体以下行为主，其中短端下行较为显著，但10年期品种收益率出现微幅上行，整体震荡格局不变。全周来看，1年期国开债收益率下行1.99BP至4.2017%，3年期国开债收益率下行1.41BP至4.7304%，5年期国开债收益率下行0.21BP至4.8549%，7年期国开债下行1.73BP至4.9995%，10年期国开债上行0.1BP至4.8913%。

责任编辑：牛鹏飞