天治基金投资副总监骆泽斌：进入后结构调整期

　　作者为天治基金投资副总监 骆泽斌

　　综合考虑估值、景气周期和制度等因素的动态变化，是判断沪深证券市场处于结构调整的何种阶段的最主要依据。

　　从估值的角度来说，经过连续几年的市场调整，沪深证券市场静态估值水平的国际 接轨已基本完成。尽管未来随着宏观经济增长的减速和上市公司业绩的显著下滑，动态估值水平仍有继续调整的压力，但是估值因素对证券市场的压力将显著缓解。

　　从景气周期的角度来说，由于消费升级、城市化和重工业化等三个作为经济增长的主要驱动因素并未发生趋势性的变化，因此我国经济在未来10至20年内仍然具有持续增长的内在动力。我们的研究表明，尽管2004年以来政府采取了一系列的紧缩调控政策，但是始于2002年的此轮中周期并没有发生景气的根本性改变，仅仅是增长周期中的短期波动，经济仍将保持较高速度的增长。

　　从制度的角度而言，长期制约市场发展的

股权分置这一根本性制度问题有望基本解决，沪深

证券市场科学定价的制度基础将基本形成。基于这种角度，我们认为，随着股改的全面推进，制度性因素对于未来证券市场的发展将主要体现为积极效应，整个市场的估值水平将得以提升。

　　因此，尽管2006年沪深股市仍将继续过去的结构调整之路，但是由于估值和制度这两个因素正从过去的约束效应趋向积极效应，并逐渐超越业绩的短期压力，因此市场正在加速进入后结构调整期。

　　随着后结构调整期的来临，最为重大的事件是制度重构，以及新制度架构催生的新的博弈机制和游戏规则。

　　股权分置改革的稳步推进，将使沪深证券市场在2006年基本完成制度重塑这一进程。我们认为，市场将逐渐从制度变革的短期影响中摆脱出来，转而强调制度的长期影响。以股权分置改革为核心的制度变革，不仅具有水平效应，也就是通过制度变革提升了沪深证券市场的成长路径，而且具有增长效应，也就是通过制度变革改变了沪深证券市场的成长路径的增长率。尽管在制度变革的初期，市场更多地注意到了制度变革一次性的配置效应，如2005年8月的投机复辟行情，但是随着新的博弈机制和游戏规则的确立，我们坚信，制度变革的增长效应将深刻影响上市公司控股股东、以基金、保险机构为代表的机构投资者的行为方式和偏好。这种变化的深刻影响主要表现在两个方面:

　　一是上市公司控股股东从产业经营本位转向资本经营本位，从强调企业的内部寻租转向强调外部寻租、市场寻租。因此，释放业绩的动力在加强。

　　二是市场的博弈更趋复杂，将逐渐从机构投资者之间的博弈发展成为机构投资者与上市公司控股股东之间的博弈，个人投资者将真正边缘化。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

　　作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系