交银施罗德基金：宏观经济与大盘指数是否一致

　　上周上证综指又上涨1.5%，市场继续维持强势缓步上行的走势，市场成交量相比前周没有太大改变，在年末走出这种温和上涨的格局，显示投资者信心正在逐步恢复。从风格看，低市盈率和高市净率指数表现继续领先，但从特征看，中盘股指数取代大盘指数成为近两周和一周表现最强劲的指数。虽然指数短期涨幅已经较大，可能会面临一定的获利回吐的压力，但我们仍然看好市场在未来二个月内的表现。

　　经典的经济学理论说股市是宏观经济的晴雨表，从长期看，这个理论确实成立，但中国证券市场的历史却好象是异类，数据表明，中国股市与宏观经济表现几乎是成负相关的，也难怪许小年博士也有类似的观点。由于股市估值水平受到企业盈利增长的影响，股市与宏观经济存在内在经济关系是肯定的，但作为实体经济的虚拟反映，股市的估值水平实际还受到货币供应的影响，而货币供应又会影响实体经济，所以问题往往就变成探讨谁是鸡谁是蛋了。从经济循环的周期看，在经济从衰退逐步复苏的过程中，利率一般处于下降过程中，随着流动性的创造，股市自然受惠；相应的在经济从过热步入衰退的过程中，利率处于上升，不仅压制实体经济，也造成流动性的下降，对股市形成双重压力。我们认为货币政策对市场的影响是根本的。

　　从全球角度看，其实全球就一个中央银行―

美联储，因为美国是全球消费需求的火车头，其宏观经济表现影响全球，因此其他国家早晚都得跟随美联储的货币政策(见图一)。但这中间存在时滞，从图二我们可以很明显的看到新兴市场的指数表现与美国长短期国债利差存在明显的时滞，在短期甚至是负相关的。对于开放的新兴市场如香港、新加坡、韩国和台湾等，海外资金的流入流出对市场短期估值水平影响巨大。在美国长短期利差收窄的时候，大量资金会流出美国市场涌入新兴市场，从而推动新兴市场指数上升，但最终新兴市场的收益率曲线会与美国趋同，新兴市场指数会因为资金流出而再次下跌。这好象好像是一个翘翘板的游戏。

　　上面分析的作为开放市场的新兴市场，中国金融市场在很大程度上仍然是一个封闭体系，人民币资金基本上只能在国内资产之间进行选择，也就是说国内投资者的资产配置是根据国内大类资产收益率来进行调整的。图二显示了中国GDP增长率、上证综指收益率和M2增长率自1991年以来的表现。我们看到中国

证券市场在2000年之前和GDP增长率经常是负相关的，但因为当时市场极度不成熟，意义不大。从2000年之后，市场估值逐步趋向合理，我们看到指数与M2的相关性远高于GDP。

　　在这个大框架下面，我们尝试探讨一下明年市场可能的表现。基于对宏观经济和币值走势的判断，我们对货币政策有个基本判断，就是2006年央行仍然会维持“宽货币、紧信贷”的政策，M2的增长速度会维持在较高的水平上。也就是说从资金角度看，市场压力不大。再看大类资产的收益率水平，国债和房地产出租收益率已大幅下降，实业投资回报采用的是前三季度A股上市公司总体ROE水平，随着国内大部分行业出现供求平衡或供过于求的现象，我们相信实业投资的回报水平会逐步下降。在这种情况下，从大类资产配置的角度看，如果明年宏观经济放缓，实业投资回报率下降，股票市场的估值变得越来越有吸引力，尤其是盈利能力受宏观经济影响较小的企业，因此从短期看也许会有更多的资金进入股票市场推高股票市场的估值水平，这其中有部分公司的股价会有较大的受益。

　　我们总是担心实业投资者在全流通后会大量减持股票，如果我们把自己假想为大股东，减持股权面临两个问题，一是控股权地位，二是需要寻找具有更高投资回报的项目。因此对于ROE和派息率较高的公司，大股东在合理的股价水平可能反而存在增持的愿望，而因为二级市场优良的流动性，二级市场股票估值反映一定的流通溢价也是合理的。(交银施罗德基金管理公司供稿)

图一：美国、日本和中国的货币供应量增长率(图片来源：交银施罗德基金)

图二：美国长短期利差和MSCI(除去日本)指数(图片来源：交银施罗德基金)

图三：中国GDP增长率、上证综指收益率和M2增长率(图片来源：交银施罗德基金)

　　表一：大类资产收益率比较

	国债		房地产	实业	股票
	长期债	短期债
收益率	3.15%	2.20%	＜ 5%	＜ 12%	9%