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天治基金 骆泽斌
作为收益与风险的博弈场所，证券市场从来都是承载着希望与失望，交织着欢乐与痛苦。作为经济的晴雨表，04年初关于经济过热的争论似乎预示了市场可能发生的转折，而其后市场演绎的故事注定将成为04年中国证券市场难以挥去的记忆。
在过去的三年中，伴随着市场估值重心的下移，结构分化始终作为中国证券市场发展的主旋律。尽管无论是基于市盈率、市净率、平均股价等指标衡量的历史估值比较，还是基于市盈率指标衡量的国际估值比较，目前中国证券市场都处于一种低风险的投资区域，尤其是成份股整体上显示了良好的投资价值，但是由于困扰中国证券市场发展的诸多本源性命题并未得到很好的解决，经济结构和制度结构中的“短边约束”将继续成为制约2005年中国证券市场发展的主要因素。不仅如此，短边约束的深度演绎，意味着2005年中国证券市场将面临更多的不确定因素的考验。我们认为，在2005年证券市场战略重构的过程中，制度、业绩与估值三个因素的发展变化将最终决定市场估值的均衡水平。
从驱动业绩增长的因素来看，尽管紧缩政策并没有导致中期景气周期发生变化，重化工业化、城市化和消费升级作为经济增长的三个主要驱动因素也未发生趋势性的变化，但是根据中国过去10年中固定资产投资和存货投资的周期性变动规律，很明显，投资的阶段性顶部已经形成，因此我们预计2005年上半年中国经济将面临短周期的考验，谷值将在2005年2季度出现。考虑到时滞因素的影响，我们认为，整体上看，中期景气周期与短期经济波动的背离，决定了2005年上市公司业绩增长将处于减速趋势中，多数行业，尤其是周期性行业的盈利能力将从峰值步入下降通道。基于经济与行业景气的角度，我们相信，即使无法完全排除业绩因素在2005年的市场中制造局部兴奋点的可能性，但是至少可以认为，业绩对于2005年市场估值水平的影响将显著降低，决定市场估值的均衡水平主要因素将来自制度与政策的变化。
从驱动制度与政策变革的因素看，有三种政策变化值得关注：第一，宏观调控将逐步从行政性转向市场化，旨在缩小中期景气周期与短期经济波动的背离程度，顺利实现短周期的平稳过渡。持续小幅加息和放松政府管制将成为主要的政策手段。第二，证券市场制度创新进程加快，旨在恢复市场的融资功能，缓解空前的扩容压力。新股发行机制与股权分置问题的探索将成为制度创新的主要领域。第三，经济全球化中的人民币升值压力，旨在减少国际贸易摩擦，增加货币政策的灵活性。其中，前两个驱动因素是“内生”因素，后一个驱动因素是“外生”因素。基于对“内生”因素与“外生”因素的综合分析，我们认为，2005年中国证券市场将维持一种弱平衡的市场格局，并将催生出三大政策性的投资主题：
第一，垄断性行业投资主题。从结构上看，由于20世纪90年代中期以来形成的“二元经济结构”是产生此轮结构性过热的根本原因，宏观紧缩的目的更多地在于消除经济增长中的“短边约束”，恢复经济增长的“内生性”，因此我们认为，随着宏观调控的市场化倾向，部分垄断性行业，尤其是管制性部门的产品价格仍有上升的空间，相关垄断行业上市公司的业绩也将进一步提升。
第二，创新试点投资主题。A股市场制度性的缺陷已经成为制约市场发展，导致原有估值体系崩溃的根本性原因，估值体系的重建必须依赖于妥善解决制度结构中“短边约束”这一问题。我们认为，尽管彻底解决制度性缺陷的时机尚未完全具备，但是，由于问题已经越来越无法回避，2005年将会有选择地加快试点的进程。其中，股权分置问题的探索将成为重中之重，2005年下半年试点的可能性较大。显然，创新试点有可能通过改善市场预期而制造出阶段性的投资热点。
第三，人民币升值投资主题。随着中国经济日趋融入全球化，人民币存在一定的升值空间，尤其是美国弱势美元政策的影响下，2005年人民币将面临更大的升值压力。尽管如此，我们倾向于认为，为了有效缓解一次性的升值冲击，2005年中国政府在汇率问题上依然会采取非常审慎的做法，即使我们难以排除是否通过小幅放宽汇率波动区间来达到事实上的升值。我们相信，人民币升值预期将成为2005年局部兴奋点的又一动力，相关行业如造纸、航空等部门将成为阶段性的投资主题。
综合而言，我们的结论是，在价值投资理念的引导下，2005年中国证券市场将维持一种弱平衡的格局，“自上而下”和“自下而上”的投资思路均将面临多元化主题投资的考验，对市场节奏的把握将成为我们策略性地选择。(天治基金管理公司供稿)
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