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南京证券 周旭
本周沪深股市未能延续上周的反弹势头，双双出现回调走势，基金重仓股的疲弱表现是影响股指走弱的重要原因。基金重仓股一直是基金的“宠儿”，其股价也备受基金关照，但近阶段，部分重仓股连续走弱，反映基金怎样的操作思路呢？
两类个股跌幅居前
6月10日至本周五的数据统计显示，基金重仓持有的前25只股票，有12只股票表现弱于同期上证指数(资讯 行情 论坛)，其中跌幅最大的前3只股票中海发展(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)，平均跌幅达到19.26%。细细分析跌幅居前的股票，无外乎两个原因：一是行业景气度已接近周期顶峰，周期性行业的特点决定了公司业绩见到历史高点的时候，就是投资者离场的时候；二是公司基本面出现变动，公司未来发展蒙上阴影。如果未来盈利成长性存在较大的不确定性，自然会影响公司的股价。
行业轮动策略失灵
在周期性行业股票出现大幅下跌同时，非周期性行业股票的表现也不尽如人意，双汇发展(资讯 行情 论坛)、盐田港(资讯 行情 论坛)A、同仁堂(资讯 行情 论坛)等股的跌幅也超过同期上证指数。非周期行业上市公司的这种表现，反映出基金对A股市场整体盈利预期向淡的趋势。国外有一种投资策略将此称为行业轮动，即在宏观经济处于平稳增长阶段，如果证券市场盈利水平与宏观经济同步，那么当某类行业出现见顶迹象时，依然可以通过投资其它行业获得超额收益。中国经济发展速度有目共睹，近期瑞士信贷第一波士顿将今年中国GDP增幅由预期8.6%提升至8.9%，但在投资增速放缓的大背景下，A股市场整体盈利是否能够继续保持快速增长呢？从构成A股市场行业结构角度来看，这是非常困难的。
A股市场中与投资规模高度相关的能源和原材料行业，分别占市值比例为10.5%、21.37%，而服务类如金融、医药和信息技术只占到9.03%、3.8%、5.88%，而且从近3年推动A股市场盈利增长贡献度来看，能源和材料行业在逐年提高。2004年能源和原材料两个行业在市场中的市值占比为31.87%，但它们提供的利润占整个市场的55%以上；2004年上市公司盈利比2003年增长了653亿元，能源和材料行业分别贡献了上市公司全部盈利增量的37%和49%，而其他行业盈利贡献幅度要小得多，甚至是负值。随着投资规模放缓，能源及材料行业景气度将回落，而A股市场行业结构的不均衡性，势必会影响整体市场的盈利波动，使得行业轮动的投资策略未必能够在A股市场获得成功。
稳定预期是关键
拉动本轮投资的主要因素首推出口的大幅增长，其次是以汽车、住房为代表的消费升级，以及投资增长的自身循环需求。近阶段贸易条件的变化及美元受多次加息影响改变持续下跌的局面，出口对投资拉动力有下降迹象，而近两年以来新产能的快速扩张，上游大宗投资品行业的企业赢利能力面临考验。结合信贷、PPI、房地产投资、出口增长趋势等相关指标，投资增长将运行在下降通道之中已形成市场共识。
股权分置改革过程中的不确定因素，短期内将打乱基金原有的估值体系，在原有估值体系下建立起来的“羊群效应”越发显示出流动性缺乏的弊端。2005年一季度末，基金十大重仓股中基金持股数平均占流通盘的比例从去年年底的39.93%增加至41.83%，表明越来越多的基金集中于少部分核心资产上。对宏观经济回落担忧及股权分置的不明朗，诱发了基金之间的分歧，而流动性的缺乏使这种分歧引发的个股调整变得更加漫长而且残酷。虽然6·8反弹暂时止住了大盘下跌的势头，但自5月展开的基金重仓股的调整并没有因此而结束。在市场对下降投资周期未形成稳定预期，以及股权分置改革不确定性未彻底消除以前，新的估值体系也就难以形成，基金重仓股仍将处于飘摇之中，虽然其中不乏矫枉过正的股票，但现在还难以做出矫正的举动。
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