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□南京证券 周旭 徐晓云
南京水运(资讯 行情 论坛)(600087)2004年主营业务收入8.27亿元，同比增长20.44%，实现净利润1.74亿，受所得税率由15%调高至33%影响，同比仅增长8.94%。每股收益0.34元，分配方案为每10股送2元。
南京水运自2002年正式启动“由江进海”战略。继已投入使用的3艘4.6万吨级原油/成品油两用船之后，2004年12月底有2艘7.3万吨级油轮已下水，并将于2005年5、6月投入正常运营，另外，公司原计划2007年投入运营的1艘4.6万吨级原油/成品油两用船，将提前至2006年12月，加上公司原计划2006年5月、8月投入使用的2艘4.6万吨级原油/成品油两用船，2006年公司将新增3艘4.6万吨级的油轮。届时，南京水运海运运力将达到43.3万载重吨，是目前的2.9倍。另外，公司拟再追加投资5.79亿元购置2艘4万吨级的油轮。不过，虽然公司的海运能力在快速提高，但到2007年海运规模也只有中海发展(资讯 行情 论坛)的1/10左右，运输范围也局限在东南亚一带，规模优势并不明显。
长江油运目前仍是公司的最主要利润来源，2004年，公司主营收入和主营业务利润中，来自长江的部分分别占到了72.76%、77.11%。但中石化在沿江修建输油管道的计划由来已久，如果管道一旦建成，预计公司长江原油运输量将减少1000万吨，约占目前公司长江原油运输量的70%。由于沿江输油管道目前仍处于前期可行性研究阶段，考虑到沿江管道开工修建所必需的工期，至少2005年不会给公司带来直接影响，同时，公司正抓紧时间，通过扩大海上运输量以抵消沿江管道所带来的不利影响。预计2005、2006、2007年公司海洋运输收入同比增长将分别达到48%、52.7%、28.3%，到2007年占公司主营业务收入比例将由2004年的27.20%，上升至75.79%。如果2007年沿江管道开通，对公司的负面影响将小于预期。
预计2005、2006年每股收益为0.406元、0.44元，动态市盈率分别为11.4倍、10.52倍，市净率分别为1.56倍、1.36倍，低于同类A股公司平均20.46倍市盈率及2.75倍市净率。我们认为，估值低的原因在于对预期中石化沿江管道修建风险补偿，及对公司未来转型的不确定性的担忧，因此，公司合理市盈率水平10-12倍，对应股价区间为4.30-5.20元，目前股价处于合理区间，建议持有。
公司为加速实施由江进海的战略，加快购买油轮的步伐，为解决资金上的困难，公司将尽快谋求增发新股的实施，如果2005年增发实施，2005、2006年全面摊薄的EPS可能出现下滑，另外，2004年末尚有9729.8万元转债未能转股，占转债发行总量的30.41%，最新的转股价格为5.76元，此部分转债转成股票后也会摊薄收益。
南京水运昨日收盘价4.92元，涨1.65%。
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