收购基金叩门 在中国遭遇机会空间与制度边界

　　国际收购基金进入中国迎来“分水岭”

　　本刊记者 张宇星 卢彦铮

　　冠盖云集

　　今年8月10日，美国联邦通信委员会离任主席迈克鲍威尔宣布加入Providence Equity Partners——美国一家投资于媒体和电信、规模约90亿美元的收购基金。消息传来，业内关注。

　　在美国，重量级人物加盟收购基金，近年来已成为愈演愈烈的潮流。美国花旗集团董事长桑迪威尔在今年春天即宣布将提前退休，以创建一家新的收购基金；只是在集团董事会明确表示反对其提前退任并以削减其离职金相威胁的情况下，威尔才将计划推迟到明年。

　　收购基金(Buyout Fund)是私人股权投资基金(Private Equity Fund)的一种形式。私人股权投资基金的投资对象一般为非上市公司；所谓“私人”股权，即相对于证券市场的“公众”公司股权而言。根据投资阶段和方式不同，私人股权投资基金可分为风险投资基金(Venture Capital Fund)、收购基金(Buyout Fund)、夹层投资基金(Mezzanine Fund)和直接投资基金(Direct Investment Fund)等。其中，创业投资主要为起步阶段的企业提供资金，收购基金则专注于收购成熟企业，然后重组企业改善经营，使其增值后再出售或者上市，以此获利。

　　目前全球私人股权投资基金业中，收购基金占据统治地位。据英国行业研究机构Almeida Capital研究，2004年度全球私人股权投资基金募集资金总额为1290亿美元，其中927亿美元流向美国，这之中又有约510亿美元是流入美国的收购投资基金。这一数字比流入风险投资基金的资金多出一倍以上！(参见图表“全球私人股权投资概貌”)

　　在欧洲，流向收购基金的资金比例更高，2004年收购基金募集了145亿欧元，占私人股权投资基金募资总额的58%。

　　“在欧美，现在几乎没有一宗超过10亿美元的交易会不找收购基金参与。”美国华平投资集团董事总经理孙强告诉记者。收购基金在投资界势力的崛起，使得在美国领导一家收购基金，被许多投资家视为一生中仅有一次的机遇，也是最富挑战性的工作。这一行业可谓冠盖云集。在迈克鲍威尔之前，华盛顿前高官投身此业者如过江之鲫——前任联邦通信委员会主席威廉肯拉德(William E. Kennard)加入了业内著名的凯雷集团(The Carlyle Group)。

　　西风东渐

　　在冠盖云集于私人股权投资业之时，这一行业正在经历深刻的转变。以往的绝大部分时间，对私人股权投资基金的需求通常都超过供应，因此私人股权投资基金能够轻松找到较好的项目，并投放资本。但随着资金大量涌入这一行业，根本性的逆转正在发生。

　　根据普华永道与3i公司2004年发布的报告，1998年到2003年间，全球私人股权投资机构累计融资约9010.9亿美元，累积投资额仅为6831.1亿美元，还有2179.8亿美元在寻找出路。这意味着每一个新投资机会都引来激烈争夺，投资项目的门槛被越抬越高。

　　这也正是私人股权投资基金着意招募退休高官的重要原因。正如Providence Equity Partners的创始人兼首席执行官乔纳桑内尔逊说，他希望迈克鲍威尔在电信、媒体界深厚的人脉资源和专业知识能为基金带来更多的交易。迈克的父亲是美国前国务卿鲍威尔(Colin Luther Powell)。“全世界没有一个公司老板会不接迈克的电话。”一位业界资深人士说。

　　更多具备同样深广资源的重量级人士正在加入这一行业，今天，几乎所有的大交易都要在公开和竞价拍卖的流程中争夺，竞标者有时甚至达到两位数。另外，杠杆收购等收购基金通常采用的金融技巧，如今早已在金融界广为应用。“收购基金在美欧的获利空间正在收窄。”摩根大通证券(亚太)有限公司董事总经理孟亮说。

　　募集的巨量资本在给收购基金带来空前繁荣的同时，也给管理人带来巨大的压力。收购基金绩效的主要考核指标是内部回报率(IRR)，这个行业通常希望达到的回报率是20%-25%。业绩优劣不仅与基金管理费息息相关，还将直接影响到下一轮融资的前景。

　　在巨额资本需求出路和回报最大化驱动下，收购基金对亚洲新兴市场尤其是中国的兴趣越来越浓。据《亚洲私人股权投资观察》(Asia Private Equity Review)最近调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元资金，是自2001年来的最高记录，其中收购基金占了56%，为37亿美元。与此相应，2004年亚洲私人股权总投资额为116亿美元。

　　亚洲私人股权投资基金供不应求的缺口，正蕴藏着巨大的机会。

　　开启中国门

　　海外私人股权投资基金逐鹿中国市场，发轫于风险投资基金。

　　第一个进入中国市场的国际风险投资基金由IDG(国际数据集团)于1993年创立。1999年后，国际风险资本对中国互联网公司的投资，一时令人刮目相看，业内外对于风险投资基金无不耳熟能详。IDG技术创业投资基金合伙人杨飞告诉记者，以中国为投资目的地的外国风险基金规模超过500亿美元，其参与投资并最终在海外成功上市的中国企业的总市值超过千亿美元；新生富豪如雨后春笋，形成了整个中国经济生活的一种新势力。

　　但是，海外收购基金真正进入中国，比风险投资基金整整晚了十年。欧洲最大的私人股权投资基金3i公司每年平均投资额为20亿美元，在全球有1500项投资，其中50%为收购业务。2003年3i进入中国，至今共投资六个项目，没有一起直接与收购有关。

　　“这跟中国的环境有关。”3i北亚区主管彭保恩对《财经》说。

　　最主要的原因是，可供收购的目标有限。收购基金要求买下收购目标的控制权，而不会满足于买下10%或20%的份额——通常会收购50%以上，很多时候甚至是100%。中国的私营企业发展不过十余年，创业一代往往还亲手掌管公司，视企业如子，很少会选择卖掉。而国有企业要将控股权卖给外资，多年间也存在难以逾越的政策壁垒。

　　但这一情景正在发生剧变。两大变迁已经在十年间发生——“国退民进”潮流激荡出大量的投资机会，国有资本退出大量企业，既使海外资本收购国企具备了制度条件，也创造出难以计数的潜在收购目标。

　　2004年5月31日，深圳发展银行董事会发布公告，称深圳市政府以12.53亿元的价格，将其控制的17.89%股权出售给海外收购基金新桥资本，从而为自2002年秋以来持续近两年的“新桥入主深发展(资讯 行情 论坛)”的离合聚散画上了句号。深发展属于股权高度分散的上市银行，17.89%的比例，足以使新桥资本获得深发展的绝对控制权。

　　深发展案例，由此成为人们记忆中第一起外资收购基金成功收购中国企业案，深发展也成为中国于2006年底全面履行WTO金融开放承诺前，第一家被外资控制的中国商业银行。

　　新桥资本由两家美国顶级收购基金——德州太平洋集团(Texas Pacific Group)和布拉姆资本(Blum Capital Partners)于1994年成立，专注于亚洲地区投资。在1997年亚洲金融风暴后，新桥收购了韩国第一银行获得巨利，成为投资界众所周知的经典案例。目前，新桥管理资本超过17亿美元。

　　新桥入主深发展可谓一波三折，交易机会生而复死，死而复生(参见《财经》2004年第12期“深发展成交幕后”)；但第一例突破之后，借“国退民进”大潮涌动，海外私人股权收购基金进入中国的大门从此开启。

　　到2004年，中国已成为除了日本的亚洲地区收购基金的首选地区，共有13亿美元流入中国。

　　“从绝对金额、占GDP和国外投资额的百分比看，私人股权投资基金在中国资本市场上的规模还很小，但增长极快。”凯雷亚洲企业投资基金(Carlyle Asia Partners)董事总经理兼亚洲收购团队联席负责人杨向东告诉《财经》，投资到中国的收购资本每年以40%-50%增长。

　　正因为如此，自2001年以来消失的巨型收购基金重现亚洲：2004年11月，Affinity亚太基金(二期)终期封闭时达到7亿美元，这是当时募集资本规模最大的一只单一收购基金。但这一纪录有可能很快被打破，另一家收购基金CVC 亚太基金正在募集其第二只基金，筹资目标是10亿美元。

　　由于收购基金通常采用杠杆手段放大资金量，拥有近10亿美元资本的巨型收购基金出现，意味着亚洲的大型本地公司已经进入收购基金的射程。

　　目前，新桥资本、凯雷集团等全球收购基金巨头们，已经在香港建构了“桥头堡”，指向中国内地投资的募集基金总额超过30亿美元。

　　机会空间与制度边界

　　国际收购基金的具体操作远离公众视线，外界甚少清晰获知他们在中国运作的机会空间和制度边界。

　　许多投资家在接受《财经》采访时，分析了完成或正在进行的交易中各种做法，如何迂回曲折，避阻绕险，解决具有“中国特色”的难题；描摹出收购基金在中国遭遇的各种显性和隐性约束，也预示着收购基金在中国的创新能量和未来着力突破的方向。

　　国企控制权转让归属历来敏感，也常常是国际收购基金以前难以突破的障碍。但是，随着市场参与主体相互博弈次数增加，解决这一问题有了更多的灵活性。

　　今年7月23日，哈药集团(资讯 行情 论坛)股份有限公司(上海交易所代码：600664，下称哈药股份)发布公告称，其控股股东哈药集团有限公司(下称哈药集团)已获商务部批准，变更为中外合资企业。此前约20天，哈药股份的另一公告称，哈药集团获国资委批准，由国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司，其所持上市公司的34.76%股权相应由国有股变更为国有法人股。

　　两则公告，意味着业内公认为第一起国际收购基金收购中国大型国企案，在交易宣布超过八个月后，终于获得了关键部门的批准。现在距离终点只剩下一箭之地。

　　“目前为止，除审批时间比想像的长了些，基本上我们想做的都做到了。”美国华平投资集团董事总经理孙强告诉《财经》。华平为美国最大的私人股权投资基金之一，长于直接投资，在国内投资的项目极多，但哈药为其在中国所从事的第一宗收购案。44岁的孙强是主其事者之一。

　　去年12月，华平与中信资本投资有限公司及黑龙江辰能哈工大高科技风险投资公司联手入股哈药集团，哈药集团增资至37亿元；由原哈尔滨市国资局100%控股，变成国资局持股45%、华平持股22.5%、中信资本持股22.5%、辰能持股10%的新结构。同时，哈药集团向哈药股份发出全面收购要约，对象为持有哈约集团股份公司65.24%股权的全部流通股东，价格为每股5.08元，总金额为41.1亿元。

　　入资哈药集团与全面要约收购哈药股份一步到位，揭示了华平、中信资本等私人股权投资资本的真正目标所在。“本来只要买哈药股份，最后设计成买哈药集团、再收购哈药股份的结构。”中信资本的一位投资银行家告诉记者。

　　哈药股份集中了哈药集团的主要优质资产，是中国最大的制药企业之一。哈药股份65.24%的股份为流通股。业内周知的事实是，南方证券长期坐庄哈药股份，流通股的绝大部分最终都流入了南方证券所控制的账户。在南方证券于2003年初被行政接管后，这一违规操纵股价的事实终于被公开化了——南方证券实际控制75616.1575 万股哈药股份，占总股本的60.88%，占全部流通股的90%以上。

　　由于南方证券进入破产清算，所持巨量哈药股份何去何从，构成了对有关利益方特别是哈药集团的重大挑战。尽管哈药集团目前仍为哈药股份的第一大股东，但无论谁，通过南方证券破产清算程序获得多达60.88%的流通股权，都将成为绝对控股哈药股份的第一大股东——无论哈药集团还是哈尔滨市政府，显然都不乐见这一情景。

　　正由于这种奇特的股权结构亟待解开，国际收购基金便有了进入的机会。

　　“全赢”收购案

　　2004年初，中信资本牵头包括华平和凯雷(凯雷后因不接受其过低的入股比例而退出)的收购方进入哈药集团做尽责调查；至当年秋冬之际，收购方面临多种选择：

　　——直接通过破产清算程序，从南方证券清算组购得60.88%的哈药股份股权。但这条路“变数太大”，且国内破产清算程序进程复杂，极不透明。

　　——从哈药集团购得其所持哈药股份的34.76%国有股权，同时要求哈尔滨市政府担保对哈药的控股权不受南方证券处置其60.88%流通股的影响。这一设想同样有两大障碍，首先，要求哈尔滨市方面“保证控股权不变”本身是缘木求鱼，南方证券破产清算处置资产的进程，完全在哈尔滨市方面的控制范围之外；其次，哈尔滨市对于单纯卖掉哈药股份也毫无热情，一位参与此事的投资银行家告诉记者，哈市的态度是，“现在是菜市场收档前的买卖，把所有东西放一起卖，如果还要挑萝卜挑白菜，就不卖了”。

　　——剩下来的是最终采用的选择，即收购方入资20.35亿元与哈药集团合资，哈药集团将其所持哈药股份的34.76%股权向中信信托投资有限责任公司作抵押贷款7.8亿元；以此近30亿元现金为其基础，哈药集团向哈药股份流通股东——其实即南方证券清算组——发起全面收购要约。

　　但是，由于哈药集团增资并变更为合资公司须商务部审批，证监会在商务部批准之前并不考虑批准此宗全面收购要约。直到今年7月初，哈药集团变更为合资公司的申请获商务部批准，全面收购哈药股份股权才扫清了制度环节的最后一个障碍。

　　“做成这件事，要天时地利人和。”孙强说，哈药股份要解决大股东不确定性风险，地方政府力促此事，中信资本领衔成为理想桥梁——一方面，中信资本隶属大型国有金融集团中信集团，售股给中信资本较少争议；另一方面，中信资本与华平联手入股，股份合计与地方政府分庭抗礼，拥有实质性控制权。

　　有消息来源告诉记者，在漫长的沉默之后，中国证监会终于月前向收购方表示将批准全面要约的申请。

　　然而，未来的困难仍不可低估。南方证券在市场购买这批哈药股份流通股的平均价格，据估计在每股8元左右。去年清算组在考虑由基金接走这批股份之时，有基金的出价大约在每股5元左右，与哈药集团后来开出的回购价相若。但据记者采访获知，对于5.08元的全面要约收购价格，现今南方证券清算组的反应并不热情。

　　在接受记者采访时，一位接近收购方的投资银行家怒称对方的态度几近“敲诈”，反映出双方在价格上分歧仍然很大。

　　更大的变数，则来自如今已势不可挡的股权分置改革——回购哈药股份的股权应在股权分置改革之前还是以后？如果先进行股权分置改革，由哈药集团向流通股东支付对价再行回购，南方证券清算组手中持有的哈药股份股价比例可能进一步增加，回购成本自然也变得更加高昂。

　　“如果对方坚持开价每股8元以上，或者要股权分置改革之后再收购，我们绝不答应。”一位收购方人士告诉记者。

　　6月间，南方证券清算组以持有哈药股份5%以上股份股东的身份，致函哈药股份提请其在股东大会讨论其所提出的分红提案。哈药股份立即发布公告，称南方证券持持有哈药股票的合法性被质疑，不将该提案提交股东大会讨论。与此同时，哈药集团向哈尔滨市中级法院提起股东权纠纷诉讼,要求法院确认南方证券清算组违法持有哈药股票，并停止其以股东身份向上市公司提出议案的行为。双方的拉锯显然还在继续。

　　尽管难题犹存，孙强称交易仍算是“看到了曙光”。第一，“我们出价比哈药股份的市价高——8月26日收盘价为4.68元；第二，哈药股份化解了大股东不确定的潜在风险，有利于企业的运营和发展；第三，投资者达到其收购哈药股权的目的。”

　　“——全赢，为什么不做？”孙强说。

　　凯雷突破在即

　　哈药集团收购案进程不乏坎坷，但孙强承认，对海外收购基金来说，这一机会仍算“可遇而不可求”。

　　“众里寻他千百度”，难就难在一是要有好企业，二是地方政府要有决心推动。这两个条件，也完全适用于华平所曾参与竞争的徐工项目。

　　徐工项目是目前业界最为关注的外资收购行动，一度有近十家外资产业资本和收购基金参与，其中包括华平创业投资有限公司、卡特彼勒公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司、花旗亚太企业投资管理公司等。

　　徐州工程机械集团有限公司(下称徐工集团)是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工集团工程机械有限公司(下称徐工机械)是2002年10月由徐工集团和四大资产管理公司共同出资组建的债转股公司，集中了徐工集团主要优质资产，注册资本为12.5亿元。其中，徐工集团以6.4亿元净资产出资，占51.32%股份；四大资产管理公司以6.1亿元债权转股权，持股48.68%。徐工机械目前持有徐州工程机械科技股份有限公司(深圳交易所代码：000425，下称徐工科技(资讯 行情 论坛))35.53%的股权，位列第一大股东；此外，持有徐工科技7.53%股权的第二大股东徐州重型机械有限公司是徐工机械的控股子公司。

　　据记者采访获悉，目前收购行动接近终点，凯雷集团在竞争中遥遥领先(参见《财经》本期相关文章)。一位参与此事的投资银行家告诉记者，如果收购得以顺利完成，将成为收购基金利用杠杆收购大型国企的第一个案例。

　　不仅如此，这宗交易将不依赖于类似哈药收购案中精心设计的结构，而直接以外资控制徐工机械“超过50%”的形态坦荡出场。用《华尔街日报》此前报道预测评论所言，它将成为“外国收购基金进入中国的分水岭”。

　　在近来中国企业的收购交易中，摩根大通证券(亚太)有限公司非常活跃，在哈药项目与徐工项目中均担任中方顾问，帮助挑选合格的收购者。“我们在做的一些项目是国企直接把控股权卖给国外的私人股权投资者。”摩根大通董事总经理孟亮告诉《财经》，“今年有一到两单，明年会更多。”

　　助推“走出去”

　　在中国，收购基金不仅要求特别的投资策略，其发展也代表了私人股权投资基金业成长的阶段性特征。

　　——收购基金投资需要的一些技术与风险投资相同，如判断行业发展趋势、分析项目价值和评估资产等。但Buyout(收购)意味着原控股股东要出让所有权与控制权，收购者与原股东打交道要比创业投资复杂得多。在中国，对政策的理解及与政府的关系，都与创业投资的要求不一样。

　　——收购基金的收购对象是成熟企业，收购基金经理人必须有“点石成金”的本领；不仅能看透企业的症结所在，而且一定要有具有操作性的升值方法，比如加进自己的市场、技术和管理等资源，从而提升其价值。

　　——收购基金还要有向市场推销“故事”的能力，证明所收购的企业确实增加了价值，才能成功找到买家。

　　“只有三者归一，收购基金的投资才能完成一个资本运作的闭环，投入的资本又回归现金。这样才能判断一宗收购是成功还是失败。” IDG技术创业投资基金合伙人向记者表示，收购必须具备企业成长和市场成熟两个特殊条件，当经济发展中出现大范围、多领域配置资源的需求时，才是收购的最好机会。

　　机遇似乎正在走近。3i公司北亚区主管彭保恩对记者指出，三大因素正在催熟中国的收购市场：收购基金的投资组合需要加入中国公司；中国企业制度改善、管理水平提升带来了机会；投资银行、法律服务等支撑系统亦发展迅猛。

　　海外收购基金给中国产业带来的不仅仅是资本。随着越来越多的中国公司积极寻求拓展海外市场，全球性的私人股权投资基金可以提供有效的帮助。美国新桥资本执行合伙人单伟建告诉《财经》，新桥联合其控股基金德克萨斯太平洋集团(Texas Pacific Group)和 General Atlantic LLC联合投资联想集团(资讯 行情 论坛)3.5亿美元，便是其中例证。

　　“联想收购IBM的个人电脑业务，是其整体战略的一部分。联想在国内市场无人能出其右，但对国外市场还比较生疏。我们在国外做过很多收购业务，对于怎样整合一个外国企业比较熟悉，因此能给联想带来价值提升空间。”他说。

　　3i北亚区主管彭保恩亦认为，私人股权收购资本有如桥梁，提供的是双向的机会，既可引导外国企业进入中国，也可为中国企业收购欧美企业提供助力。“我们可以提供广泛的不同产品、行业、层次的公司作为候选”。

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