收购者言--专访新桥资本单伟建和华平集团孙强

　　——专访美国新桥资本执行合伙人单伟建、美国华平投资集团董事总经理孙强

　　本刊记者 卢彦铮 张宇星 郭琼

　　收购基金在中国发展现状如何？他们为中国企业带来了何种机遇，又面临哪些制度约束？8月间，《财经》杂志就这些问题，分别采访了美国新桥资本执行合伙人单伟建、美国华 平投资集团董事总经理孙强。

　　成立于1994年的新桥资本由两家美国顶级收购基金——德州太平洋集团(Texas Pacific Group)和布拉姆资本(Blum Capital Partners)建立，一直专注于亚洲地区投资；在1997年亚洲金融风暴后，因收购韩国第一银行获得巨利，成为海内外投资界众所周知的经典案例。去年，深圳市政府以12.53亿元的价格，将其控制的深发展(资讯 行情 论坛)之17.89%的股权出售给新桥资本，深发展由是成为中国于2006年底全面履行WTO金融开放承诺前，第一家被外资控制的中国商业银行。

　　美国华平投资集团是美国最大的私人股权投资基金之一，累计投资近5亿美元，新近完成了第九号基金80亿美元的募集。中国为其投资重点地区之一，亦有多宗直接股权投资案例。华平于2004年12月投资哈药集团(资讯 行情 论坛)，则被业内公认为第一宗大型国企buyout案例。

　　《财经》记者把对两位投资专家的采访整理合并，以对话的形式刊出。　　

　　“我们这一行干的是‘民资委’”

　　《财经》：私人股权投资基金以风险投资的形式在中国耕耘了十多年。现在其他形式的私人股权投资基金如收购基金正在中国兴起，而且单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿美元。这反映了什么样的投资新趋向？

　　孙强：今天的私人股权投资基金有些类似19世纪的摩根财团——虽然不可能那么严密地控制经济命脉，但其所掌握的资本能量惊人——2000多亿美元现金资产加上运用财务杠杆，资金量超过很多国家的GDP。

　　我们戏称自己这一行是“民资委”——“国资委”代表国有资本，而私人股权投资在很大意义上代表民众资本，如退休养老基金、保险公司和其他投资群体的资金。

　　欧美市场现在资金过剩，增长放缓，投资机会越来越少，往往一个好项目有许多投资机构在竞争。一方面小公司没什么机会，另一方面进入门槛提得很高，投资基金参加竞争时，就得提出带约束条款如支付“分手费”的方案。一个大项目在尽责调查完成之前，往往就要付出数百万美元成本。

　　最重要的是，大项目都控制在大的投资银行手里，太多的资金追逐同样的一些项目。以前基金大概有百分之二三十的回报，现在有百分之十几就不错了。私人股权投资基金要找业务增长点，视线扩展，就看到了BRIC(巴西、俄罗斯、印度、中国)。与巴西、俄罗斯相比，投资界现在显然更看好中国和印度。

　　单伟建：我常说，我们这样的公司是买不起好银行的，因为他们本身已经管理得很好，价格高，进去后没有什么价值可以增加。但我们可以买得起别人不愿意买的坏银行，使它变好，然后卖给好银行。就中国来看，如果没有过去三年监管的巨大改变和进步，没有对不良资产的清理，就不会有这么多人对投资中国的银行感兴趣。

　　在中国，产业资本买控制权的例子已经很多，但金融资本还比较少。因为买控制权本身就不是一件容易的事。很多企业不愿意卖，何况中国很多大企业是国有企业。转让控股权是经过市场不断开放和改革思路逐渐开阔后，才门扉渐开的。

　　韩国在1997年、1998年之前几乎不允许外国公司控股，市场相当封闭。1998年由于经济和金融危机，迫使它不得不让更多的外资进来，有些企业的控股权卖掉了。相反，在整个亚洲，中国对外资的开放程度超过任何一个国家，无论是政策制定者还是一般民众都对外资持欢迎态度。

　　《财经》：收购基金在中国市场上出现较晚的主要原因是什么？

　　单伟建：收购(Buyout)的定义是买控制权，从这个意义上讲，不单是买50%以上的股权。国内有许多人认为收购基金做的事情就是“贱买贵卖”，实际上完全不是这么回事。为什么一定要控制权？绝不是为了“偷东西”——何况在监管上也绝不允许——目的是要能改变被收购的公司；要能给管理层以激励，要能在战略上作出调整，最终提高公司的价值。只有当公司价值最大化的时候，买控制权的投资者才能实现自己的价值。收购只有创造价值才能获利，国内理解这一点的太少了。

　　收购在中国起步较晚，有些也是因为政策限制。比如，单个外资投资者能持有的中国商业银行的比例不能超过20%，所有外资投资者加起来不超过25%。通常来说，这一比例是不足以获得控制权的。

　　还有一个原因，国际收购基金在很长一段时间都认为中国是一个风险很高的市场，直到今天也还这样看，对于在中国开展市场行动就有些裹足不前。

　　孙强：收购基金在中国的大规模行动在前几年是有困难的，因为缺乏几个要素：首先是中国企业规模不够大，国际收购资本不愿意进来，费效比不高；其次是本土的管理层整体水平没有上来，有将才没帅才，缺少能够从战略、产品、市场到金融全部管起来的人才，而国际收购资本不太可能从国外派“空降兵”来管理所投资的企业，这可能会引起更多问题；第三是拿到控股权比较困难，政府要有“国退民进”的愿望，放开对一批大型国有企业的控股权，才有可能创造收购机会；第四是贷款和债券不到位，无法利用杠杆。

　　现在政府对国有企业执行“抓大放小”政策，各省市都有政府退出国有企业的措施，这为国际收购资本进入中国市场带来了机会。私人股权投资基金可以从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。我们对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。我估计闸门会进一步打开。

　　“除了资本还能带给投资对象什么”

　　《财经》：收购怎样才能提升企业的价值？在中国特殊的环境下，国际收购基金收购中国企业后，不一定能照搬在西方的操作方式，例如大量解雇工人以压缩成本。你们如何在各方利益平衡中求同存异？

　　孙强：金融资本包括收购基金的最初宗旨，就是“拿钱生钱”——这种“最赤裸裸的资本主义”，在中国一定要转变一下。

　　中国企业都会问一个问题：你来了，对我有什么好处？光说我们可以给钱是不够的，中国不缺钱，每年有500亿美元的海外直接投资、几万亿元人民币的银行贷款。“我为什么要拿你的钱而不是银行的钱，或者去上市IPO的钱？”这是任何一家私人股权投资基金在中国都必须首先回答的问题，也是我们面临的最大问题。

　　总结这么多年的经验，我认为必须替中国企业设身处地思考，量体裁衣。企业的性质不同，要求也会不同——国企有什么苦衷？民企有什么需求？“海归派”创办的企业又有什么要求？

　　国企的最大问题就是体制。有人才，有市场，有资源，但潜能无法发挥。国企负责人的位置和所起作用与所得到的报酬不相称，持身严正、鞠躬尽瘁的人有之，贪浊自肥的人亦有之，但影响更大的是大多数负责人明哲保身。对于国企，最重要的就是我们如何设计机制，使政府的利益、管理层的利益与我们作为股东的利益相一致。只有把这个问题解决好，政府和企业才会欢迎我们的投资。

　　政府“国退民进”，最怕的是国有资产流失。卖便宜了不行，卖贵了找不到投资者；国企管理层想获得一部分股权，国家又没有明确的政策。

　　在华平投资哈药集团这个案例上，我们设计的结构是：投资者全部是增资，用于企业发展；政府仍是单一第一大股东，但不是绝对控股。这解决了“一股独大”的问题，企业不再是政府一家说了算，要考虑股东各方的利益；对于管理层，我们希望他们持一部分股份，同时改变他们的薪酬制度，将奖金与利润挂钩。

　　民企第一需要的是资金。许多老板整天跑资金，一是要花很多时间去跟当地银行拉关系，二是很容易受政策影响。另外，民营企业通常是家族企业，到了一定时候就会面临升级瓶颈——如何与国际企业竞争？如何从家族化更新至专业化管理？在这些方面我们都可以带来价值。还有一点非常重要：民企多多少少都有过一段不规范时期，现在监管环境变严格了，他们如果想上市，“原罪”怎么办？国际私人股权投资基金进入，可以通过设计结构化解这个风险。比如说，给企业的“原罪期”划个界限，成立新公司，注入企业的资产，便可以安心上市。

　　“海归派”创办的企业相对简单得多了。通常他们一是需要资金，二是在高速发展时期需要技术和市场的帮助。投资商在这些企业项目上的竞争最为公开公平。

　　单伟建：在中国怎么样能有成功的收购案，主要看你除了资本还能带给投资对象什么东西。

　　一方面是能不能找到合适的管理人。在个别的投资中，每一次要找合适的人都非常困难，有时找对，有时找错——这在国外也一样。之所以收购资本要获得企业的控制权，就是要保证有找对人的权力。如果没有一个把管理者和股东利益绑在一起的激励制度，即使找到了合适的人，也未必能把事情做好。

　　另一方面，我们之所以收购一家公司，就是看哪里能削减成本，产生利润。举个例子， IBM个人电脑部门的成本是大大高于联想的，花大量的钱去做研发，去管理供应链，对生产成本的控制不行；联想收购IBM后，关键问题如柳传志所讲，就是“拧毛巾”削减开支。

　　做这种事情，金融资本和产业资本其实没有太大分别，但外来的资本比较好办事。比如雷诺空降一个总裁去重整尼桑，结果很成功——日本人说，很简单，因为他是外国人。日本有终身雇佣制，任何人碰到这一点就是冒天下之大不韪；但一个外国人去做这件事，则被认为是理所应当的。外人进来，不去改变企业文化，别人就会指责你——如果和原来是一模一样的，你来干什么？

　　相比日韩，在中国投资相对更容易一些——从上到下都支持外资，也支持用市场手段解决问题，体制上的障碍要少得多。主要改善的是文化，在银行业就是信贷文化。这个改变是非常难的。

　　“收购市场的黄金期还要等三五年”

　　《财经》：能不能说，现在收购基金正在成为中国产业资本海外扩张的合作者？如联想收购IBM后，便向三家美国基金做股权融资，再比如海尔前一段准备收购美国美泰格公司，也是与几家美国一流的收购基金联手。

　　单伟建：收购基金助推中国企业向外扩张，联想就是一例。我们原来也想收购IBM的个人电脑业务，为此工作了一年，对IBM已经非常了解。IBM决定卖给联想后，我们觉得我们与联想有相当大的互补性，于是双方一拍即合。

　　外国投资者可以给联想带来的就是对外国市场的了解。联想收购IBM个人电脑业务，是其整个战略的一部分；收购基金对于怎样整合一个国际企业是比较熟悉的。这两者的结合，才能保证整个方案的成功。

　　我相信，收购基金投入向外扩张的中国企业的案例将有所增加，但还很难讲趋势——这要看中国企业要不要“走出去”、以什么样的渠道“走出去”。举例说，中海油(资讯 行情 论坛)如果是跟一家美国私人股权投资基金合作收购优尼科，结果可能会不一样——美国国会假如反对，就既要反对一家中国公司，又要反对一家美国公司。我中有你，你中有我，全球化的经济就是如此。

　　《财经》：现在看，哪方面的因素构成了收购基金在中国市场进一步拓展的制约性条件？

　　孙强：最大的技术障碍，是国内商业银行不能向收购基金提供贷款。杠杆融资是收购基金提高投资回报率的必要手段，极少有一家收购基金光靠自有资金去收购一家大企业。

　　我预测国外商业银行会先进入这个领域，起示范作用，随之国内银行会发生相应的转变；第二个转变，是银行放贷时应该看企业的现金流而不是固定资产。现在国内银行常常拿企业的房地产、机器设备做抵押，或者有第三方担保就愿意借钱。其实，抵押和担保可能是虚的，还款更重要的来源是现金流。

　　另外，我认为收购基金的国内融资渠道需要放开。现在收购基金的资金来源都是海外，于是面临汇率风险、资金流动风险——因为中国外汇资本项下尚未开放。这些都需要解决。中国收购市场的黄金时期可能还要等三五年。

　　单伟建：在中国投资，整体上投资回报是比较低的，这主要是宏观方面的原因，不是微观的。同样的一个中国公司在上海和香港上市，上海上市的价格是香港的一倍，也就是说同样的风险下，投资回报是香港的一半。

　　原因众说纷纭。从根本上看，中国的增长模式是以扩大产能为驱动的，也就是固定资产投资；另外，这一增长模式还得益于比任何国家都高的储蓄率及外汇管制。但长期用这种方式推动经济发展，会造成严重的资源浪费。中国的固定资产投资相当缺乏效率，比如国外1至2美元的投资可以产生1美元的GDP，中国要用5至7美元投资才能产生1美元GDP，结果是极大的产能过剩。企业今年赚钱，明年就可能因为竞争剧烈而赚不了钱；经济增长和产业增长，并没有变成利润增长。

　　在这种情况下，怎样才能在中国投资并且赚钱？合理的选择就是投资于不大容易产生过度竞争的行业或企业。所以，成功的投资案例大部分都是在企业起步阶段投资的，盛大、搜狐、百度都是新的企业。但这些投资是风险投资而不是收购，收购指的是收购已成熟的企业。在中国，这些企业恰好是最容易发生产能过剩的。这也是收购案例在中国现在还非常有限的原因。

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