全面铺开股改剩最后一关 A+H上市公司冷眼旁观

　　A+H股公司的股改方案如何制定，是否会引发H股股东的法律诉讼，成为股权分置改革近期不多的悬念之一

　　□ 本刊特派记者 卢彦铮 发自香港

　　本刊记者李箐 楼夷发自北京 田启林发自上海

　　随着“55条意见”的出台，股权分置改革的全面铺开已无实质性政策障碍。仍存悬念的，只剩下一批“特殊公司”的股改操作如何进行了——他们就是发行了H股(在港上市)的上市公司。

　　8月26日，中国证监会在其网站上公布了《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》，全文共有55条，民间亦将其称为“55条意见”。这也是中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五家在此前两天出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(下称《指导意见》)之后，推出的第一份操作性文件。

　　据统计，目前含H股的上市公司共有114 家，至7月底，其流通股市值约为6200亿港元；如果把H股公司内地非流通股的部分计入，则H股公司的总市值应在3万亿港元左右。实际上，A股公司流通与非流通股的总市值，在今年7月底也只是3.1万亿元人民币。

　　根据《指导意见》，纯H股公司(只在香港上市的公司)并不涉及股权分置改革问题。而所谓A+H股公司(在内地及香港两地上市的公司)，则由A股市场的相关股东协商解决股权分置问题，而将H股股东排除在相关协商过程之外。这意味着H股将很难获得“对价”。

　　对于A+H股公司，“55条意见”提供的只是一个大致原则，在具体执行中仍存有诸多困惑。

　　“我们已向中国证监会发了电子邮件，对‘55条意见’提出自己的看法。”吉林化工(资讯 行情 论坛)股份有限公司(深圳交易所代码：000618)董事会办公室的魏兆兵说。吉林化工的股份中包括有67.29%的国有法人股和23.9%的H股。

　　不愿做“第一家”

　　统计显示，在目前114家H股公司中，共有83家纯H股上市公司，另有31家上市公司既有A股也有H股。真正引起市场困惑的，主要是后者。

　　《指导意见》公布之后，《财经》对31家兼有H股的A股上市公司进行了调查，其中半数以上公司接受了访问。大多数上市公司表示，“55条意见”出台之后，他们尚未与H股股东进行沟通，H股股东也没有主动与他们沟通。关于股权分置改革的方案，也仅处于“研究阶段”。

　　广州药业(资讯 行情 论坛)(上海交易所代码：600332)董事会秘书何舒华表示，“我们与其他公司也进行过沟通，大家都希望等别的公司先做，看看市场反应，然后自己再做。”广州药业的第一大股东为广州医药集团有限公司，持有国有股60.55%，H股比例为26.91%。

　　“在这个事情上，大家都不想当第一家。”何认为，“第一家的风险太大。”广州药业的H股股东已经明确告诉上市公司，如果不经过他们同意就对A股股东支付对价，他们肯定要提起法律诉讼。

　　“我们现在正在关注两个问题，一是如何能够不影响H股股东的权益；二是这一改革是否需要H股股东的批准。我们正在咨询相关的法律顾问，不仅仅是境内的律师，还包括香港的、美国的法律顾问。我们是一家两地上市的企业，因此一定要遵守两地的法律。”何表示。

　　东方航空(资讯 行情 论坛)(上海交易所代码：600115)董事会办公室一位人士表示，“我们的大股东是国资委直属企业，因此要由大股东提出方案。要坚决贯彻国资委提出的‘积极、稳妥、有序’的六字方针，暂时还没有方案出台。”

　　创业环保(资讯 行情 论坛)(上海交易所代码：600874)董秘室人士朱凡的回答，亦反映了多数上市公司“且行且看”的心态。他表示，股改是个政策面的事，不由一家公司说了算，因此该公司的H股股东应该也不会对一家公司提出补偿的问题。“如果政策规定我们可以不补偿，而且大多数公司都不补，那么我们当然不补；反之，我们就补。”

　　诉讼之险

　　按照已经完成股权分置改革试点的上市公司的方案，此行必然意味着以某种方式对A股股东支付对价。这一点对于A+H股上市公司来说，面临的主要问题在于，是否应对H股股东同样支付对价，以及向A股股东支付对价时，是否需要H股股东的同意。

　　对于这一问题，市场人士分为两派。一派观点认为，不需要对H股股东进行补偿，也不会引起相关的法律诉讼；另一派观点完全相反，认为如果不对H股股东进行补偿，肯定损害了H股股东的权益，有可能引发一连串的法律诉讼。

　　“管理层目前的观点就是不给H股股东补偿。他们认为如果出台了相关的管理规定或操作办法，就不会引发法律诉讼。”耶鲁法学院法学博士、中国国际文化交流中心理事高志凯说，“但是这种理解可能是单方面的。”

　　在他看来，最有可能引发诉讼的理由有两个，一是股改费用问题，既然股改是非流通股股东与A股股东间的交易，上市公司就不应承担相关费用；二是H股与A股股价之间并非完全无关，QFII的操作会使两者有一定的联动关系，H股股东可据此提起诉讼。

　　香港王小军律师行合伙人王小军表示，H股受限于境外上市章程必备条款(所有H股公司的章程都必须包括必备条款的内容)，其中要求，凡影响到类别股东权利、利益的事项，必须经类别股东大会通过。这样，即便非流通股股东单方面支付现金给流通股股东，本身都会引来质疑。

　　“只要是基于股东身份得到利益，都比较麻烦，因为这违反了同股同权原则。”王小军称，如果H股股东不满，可以在内地向国际仲裁委员会提出仲裁——只要买1股就可以提请仲裁。H股则不太可能在香港法院起诉，因为公司成立地点不在香港。“不少人问过我这个问题，有一个客户是比较认真的。”他说。

　　花旗美邦董事总经理、中国研究部主管薛澜则表示，非流通股东不补偿H股也不会有什么责任，因为这是非流通股股东和A股股东之间的利益受渡，并没有牺牲H股股东的利益。

　　另一位大行中国研究主管也认为，很多H股股东本来也没有预期得到补偿，因而不会有太多诉求。但他同时强调，“股权分置改革没有受益者。只有少量的炒家会暂时获利，今天赚一点，明天也会赔回去。”

　　两难处境

　　在A+H股诸公司中，最为复杂的情形莫过于中国石化(资讯 行情 论坛)。

　　这家巨无霸公司本身即是在上海、香港、纽约三地同时上市的企业，同时还拥有十数家A股和H股上市公司，牵一发而动全身，因而在现行的制度框架中实施股改尚有诸多困难。近年来，中国石化正在着手收购和重整旗下的上市公司。但由于股改成为其资本市场动作的前提，在一定程度上打乱了公司既有的一些部署。

　　对于母公司为H股上市公司的企业，股权分置改革亦面临着操作中的困难。倘若非流通股股东对A股股东进行补偿，它的非流通股中有一部分资产属于H股股东，“在考虑对价的时候怎么解决这个问题？即使把这一部分剥离出来，只将国有股部分用于补偿，也同样会遇到关联交易问题，这都需要获得H股股东的同意。”吉林化工的魏兆兵说。

　　对于那些A+H的上市公司，A股股东与H股股东一样，都是公司发展的重要基础，“手心手背都是肉”；平日无论信息披露还是分红派息，都是公平对待。但如今，在股权分置改革的过程中，这一平衡将面临着被打破的前景。

　　“我们公司很关心H股股东的利益，不希望他们的利益受损。但是证监会明确说了，不完成股改就别想再融资，如此压力下，我们只有遵从。”一位不愿透露姓名的超大型上市公司董事会秘书告诉《财经》，“在海外市场再融资的可能性很小，而且公司的一系列收购兼并活动都因为要参加股权分置改革而遇阻。但如果我们不给A股股东支付对价，市场压力和政治压力都很大。”

　　在《财经》调查的多家A+H股上市公司中，绝大多数都表示“近期没有再融资需求”，但明年、后年的情况就难以承诺。“我们本来已经上报了发行可转债，但从4月开始股权分置改革以来，所有上报的东西都停了，证监会要求我们先完成股改。”一位上市公司董事会秘书说。

　　“为了股权分置，新股不能上市，A股市场无法恢复正常的融资功能，这简直是本末倒置的事情。一个市场如果不能让新鲜的血液进来，肯定对长远健康发展有害。”花旗美邦董事总经理、中国研究部主管薛澜说，“交行、神华本来都是要做A+H股安排的，因为股权分置改革，就只能发行H股了，且在H股市场表现都很不错。这对A股股东来说是很不公平的。”-

　　本刊记者毕爱芳对此文亦有贡献