投资中国难在何处

　　“投资投到最后当上董事长”——这是私人股权投资行业最无奈的笑话。一位业内人士感言：“但愿不要由于没有市场出口，使很多私人股权投资成为跑到终点也得不到奖励的马拉松”

　　本刊记者 郭琼

　　“世界各地的私人股权投资基金无不在问自己——我们什么时候开始投资中国？”美国私人股权投资基金业巨头凯雷集团(The Carlyle Group)创始人之一戴维鲁宾斯坦(David Rubenstein)这样告诉《财经》。

　　过去几年间，中国市场已然为国际私人股权投资基金一再提供了戏剧性的成功投资案例。凯雷自己就从对携程旅行网的投资中获得15倍的惊人回报——这在这一轮中国公司海外上市潮中远非孤例，远有盛大网络，近有百度。

　　私人股权投资基金的完美闭环操作，是以股权投资方式进入企业，以其专业技能帮助企业提升内在价值，并实现成功上市；最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业，从而获得原始投资的高倍增值。然而，在市场经济、制度环境均存在相当“国情”的中国本土，想要流畅操作，一气呵成这一投资增值循环，对于国际私人股权投资基金们来说，仍是一个颇有难度的挑战。

　　募资不难

　　一位私人股权投资基金经理告诉记者，现在他最大的压力是“把基金的钱尽快投出去”，“每天的工作就是找、看、谈。”

　　几乎所有接受《财经》采访的业内人士都作出相同的判断——现在中国市场钱多，但找好项目不易，竞争激烈，“真正好的企业，大家都在抢。”民营企业浙江正泰集团是国内最大的低压设备制造商，最近希望做一轮私募。闻讯而来的国际私人股权投资基金在十家以上。

　　“市场上资金供给非常丰裕。”赛富基金管理公司(SAIF Partners)首席合伙人阎焱说。他主持下的软银亚洲投资基金第二期刚刚封闭，规模为6.43亿美元，这是阎领军的中国团队自己到国际市场筹集的基金，被视为中国私人股权投资基金业的一个突破。

　　阎焱力主软银4000万美元投资盛大网络发展案，并最终获得十余倍回报，是投资者对这个团队趋之若鹜的重要原因。“要给我们投的钱超过了十多亿美元，但是我们只要了一半。以中国市场的规模特点，钱过多投不出去。我们喜欢规模适中的基金，一般能在三年左右投完，然后再去融下一个。”

　　私人股权投资基金有其独特的基金募集机制。比如要建一个10亿美元专门针对中国市场的私人股权投资基金，经过路演筹齐资金后，基金就进入了封闭期。基金封闭并不意味着境外投资者已经把这笔钱放到了这个中国基金的账号上，而是给基金管理者一个10亿美元规模的不可撤消的投资承诺。基金管理团队决定投资项目时，才会要求资金到账。

　　一般来说，从封闭期开始计的投资期限是四至五年；如果到期资金仍未投放完毕，剩余的投资承诺就取消了。

　　“但是如果为了花钱而花钱，达不到要求的回报率，后果就很严重——那就是你再也筹不到钱了。”阎焱说。

　　私人股权投资基金行业惟一的考核指标就是投资回报率，上一轮的投资业绩对基金的下一轮融资起决定性作用。在中国，投资的回报率基本要求在25%-30%左右。如果到不了这个水平，境外资金就失去流入的动力了。”曾为软银亚洲投资基金第一期创造97%回报率的业绩，是阎焱有胆量以中国人身份和中国概念去全球融资的有利背景。

　　估值难题

　　“估值困难，是私人股权投资基金投资中国企业的一个障碍。”美国华平投资集团董事总经理孙强说。

　　对于国有企业来说，主要担心之一是国有资产流失，卖便宜了是“卖国贼”，卖贵了投资方不买账。民营企业自然不存在这个问题，“但中国市场缺乏透明度，财务、数据等信息都不规范，对民企的价值评估也很困难。”孙强告诉记者。

　　一般来说，投资者对企业的估值，建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上；但是无论哪种估值方法，未来收益、无形资产等都是一些难以准确量化的因素。“市场缺乏做价的尺度，所谓公平的价格，最终就是买卖双方的心理均衡。”孙说。

　　为了防止投资前期企业估值失误，一些私人股权投资基金采用动态价值评估方法，即设计出一种类似期权的结构，看起来好像是企业与私人股权投资基金的一种对赌。根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。

　　在华平入股亚信以及多家投资机构入股蒙牛乳业两个案例中，均采用了这一结构。蒙牛乳业超额完成约定的50%年复合利润增长率，由此管理层获得7830万股公司股票，并将所持公司股份从39.5%增至45.2%，实现了投资机构与企业的双赢。在华平入股亚信的案例中，华平注资1100万美元之初，占有11%股权；但随后亚信未能实现约定的增长目标，由此付出的代价是华平持有的股权比例自动升至22%——虽然华平“赢”了，但这并不是它所愿意看到的结果。

　　之所以采用动态价值评估作为激励手段，是因为在中国，靠“看住企业”不是办法，整个团队只有不到十个人而管理数亿美元资金的私人股权投资基金者比比皆是。“靠派人到企业去做行政日常管理是不现实的。”一位不愿透露姓名的投资经理告诉记者，“要靠利益结构的设计，从根子上把投资方和企业的利益绑在一块。”

　　尽管动态价值评估效果立竿见影，但更适合于投资者占优势的情况。因为随着项目竞争的日益激烈，私人股权投资基金越来越难以迫使企业接受如此激进的激励设计。“好项目不再会接受如此苛刻条件。”孙强说，“愿意接受这一安排的可能投资风险又过大。”

　　受限行业投资通道

　　“我们并不觉得投资在制度、法律方面有特别的困难。资金流入流出都有空间，前提是要摸透中国的政策。”Primus Pacific Partners合伙人宦国苍对《财经》说，比如，一些行业对外资投资比例还有限制，像银行、保险业单个外资比例不能超过20%，总的外资比例不能超过25%等。

　　界定外商投资行业范围的重要政策依据，是几乎每年更新的《外商投资产业指导目录》。它出自国家发改委和商务部，明确界定了鼓励、限制、禁止等各类外商投资产业。因而，外商在投资行业的制度框架方面是清晰可见的。“非政府限制行业的空间相当开阔，可选择余地很多。”宦国苍认为。

　　即便对于受限制行业比如互联网、宽带应用等，国际私人股权投资基金们依然能找到很多变通之路。从早年的新浪到最近的百度，私人股权投资基金依然在其间大展身手。

　　私人股权投资是纯粹的金融投资，买入股权时所权衡的惟一出发点，就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。而企业IPO或上市之后转让股权，则是私人股权投资最易得到股权溢价出售机会的退出路径。对于中国企业，上市路径无非三条：一是国内A股证券市场直接上市；二是海外证券市场直接上市；第三条路是通过造壳或借壳的海外间接上市。

　　国际私人股权投资基金一般不考虑直接上市路径——无论A股还是H股，恰恰就卡在退出问题上。“在中国的投资，除非仔细安排构造，否则投资者会发现自己走到死胡同中去——进得去出不来。很少有私人股权投资项目能够通过中国的两个证交所退出，因为它们的上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等，都令人却步。”赛富基金管理公司首席合伙人阎焱说。

　　H股直接上市也存在门槛过高的问题。比如净资产不少于4亿元、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元。这个“四五六”限定，就把相当多的国内企业尤其民营企业挡在大门之外。

　　股权流通难题，是国际私人股权投资基金通过直接上市路径退出的一大障碍。外商如在中国境内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规，以及中国本土不成熟的IPO市场等因素重重捆绑。例如，根据中国法律，股份有限公司发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让；外商合资企业的股权转让需有关部门批准；境内投资收益汇出需经外汇主管部门审核；等等。

　　这些规定，实际上都意味着中外合资企业的股权不能自由交易，更不用说在国际上流通了。

　　“所以，我们一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。”凯雷亚洲风险投资基金(Carlyle Asia Venture Partners)董事总经理兼亚洲增长资本团队负责人祖文萃表示。

　　此即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，其一般操作流程是：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司→将境内资产或权益注入壳公司→以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。

　　通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税。

　　海外曲线IPO还有很多好处。首先，可以绕开国内严格的资本与外汇管制；其次，通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇；第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。

　　除了在离岸设立壳公司，国际私人股权投资基金一般还要在境内设立一个由离岸公司控股的境内外商全资子公司，负责国内实际的商业运作，包括与欲投资的中国企业之间签署协议、交易合作等经营活动。有了这些合法化的经营活动，才能使这个外资公司产生源源不断的赢利，并通过“母子”纽带，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。

　　尽管这种结构安排显得累赘，却能使被投资公司实现海外上市。尤其对于那些受限制行业，这样的构造更是必不可少。比如盛大网络，由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。

　　红筹路遇阻

　　然而，“管制风”在2005年的春节之前刮起。

　　1月24日，中国国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(下称“11号文”)，目标直指国内企业红筹上市路径中可能存在的非法境外转移资产及偷逃税款的行为。

　　在此之前，严格审批、监控外资并购流程已有风声。去年9月，商务部已电话通知各地方部门，对在离岸岛国注册的公司收购境内资产造成的税收流失或低成本转移资产严格审批；随后的10月，国家发改委发布第21号、22号令，颁布《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》，要求境内投资主体及其通过在境外控股的企业或机构，在境外进行的投资(含新建、购并、参股、增资、再投资)项目的核准，与外商购并境内企业等各类外商投资项目的核准，均需要按不同资金规模上报国家及地方发改委。

　　这三道监管门槛的设置，基本结束了《无异议函》时代后，民营企业红筹上市几乎不用审批的“监管真空时代”。

　　今年4月21日，国家外汇管理局又以一纸“29号文”——《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，进一步加强了外汇监管气氛。

　　这些新规定，在红筹上市的几个关键点上设置了障碍：

　　——境内居民以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；

　　——境内居民不经审批，不得以其境内资产或股权为交易对价，取得境外企业股权及其他财产权利。这使境内企业的利润与资产转移成为难以完成的任务；

　　——在离岸避税岛国的造壳操作，已被纳入严格监管的视野；

　　——以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委、外管局三道审批；

　　——外商投资企业并购操作中的外汇登记工作要加强。

　　如此重重“审批”或“登记”虽不是明令禁止，但层层关口的设置，增加了企业海外上市的时间成本及失败风险，是显而易见的。

　　“仅以‘11号文’要求对境内资产或权益转移境外行使审批权这一条，就足以卡住红筹路。这对私人股权投资基金行业在中国发展的影响几乎是毁灭性的。”阎焱所负责的软银亚洲投资基金II，目前到达报批阶段的国内投资项目已经全面停顿。“我们去过上海、浙江，这些地方的外汇登记审批都被无限期搁置。怎么批，找谁批，谁负责，一概不知道。”他说。

　　“红筹上市本来是我们惟一的出路。”阎的语气中透着无奈，“但是现在连这样一条羊肠小径都没有了。”

　　易凯资本有限公司CEO王冉认为，支撑私人股权投资基金业的基本因素有三点：第一，投资者可以自主配置自有资产，隐含的前提是政府要允许资产自由分布；第二，有比较好的公司治理结构和公司治理文化，能有效保证股东权益；第三，要有一个健康发达的公众股票市场和债券市场。

　　但是现在几乎每一条都有相当差距。“在中国，最大的问题是公募市场本身是一个太畸形的市场，使得所有在中国投资的国际私人股权投资基金几乎都冲着海外公募市场而去。”

　　可是，在现在的制度框架下，很难再有第二个盛大或蒙牛的成功案例了。

　　“不过，‘上有政策下有对策’。为了绕过监管，可能又会有一些稀奇古怪的结构被设计出来，去打法律法规的擦边球。”一位不愿透露姓名的业内人士说。

　　8月26日，软银、凯雷两大国际私人股权投资基金联合投资顺驰(中国)不动产网络集团的签字仪式，在北京高调举行。这是海外资本首次进入中国房地产中介领域。

　　顺驰集团董事长孙宏斌透露，他本人以美国公民身份，已在开曼群岛注册了顺驰中国不动产网络公司，软银和凯雷合计4500万美元的现金投资在境外即可完成注入。这使企业主公民身份及资产转移两道环节，都“擦边”绕过了外管局文件的制约。

　　等待

　　凯雷亚洲企业投资基金(Carlyle Asia Partners)董事总经理兼亚洲收购团队联席负责人杨向东在给《财经》采访的书面回复中特别谈到：“目前的一个重要的不确定风险因素，是针对国内资本市场及离岸市场对外投资的限制何时才会放宽或被取消。此对私人股权投资行业在中国的发展及出售投资方式有着深远的影响。”

　　“金融投资人永远跟风险打交道。我们愿意承担那种可以计算和承受的风险，如果这个风险完全掌握在别人的手中，我们是要退避三舍的。”阎焱则将监管的不可预期性归为中国市场的不可控风险。

　　在目前私人股权投资基金因制度环境紧缩而暂显消沉之际，若干规模较大的收购项目，如华平、中信收购哈药集团，凯雷收购徐工机械等，依然在紧锣密鼓地推进。

　　这些项目有各自当地政府的积极支持，反而在应对监管方面多了一些便利条件。同时，参与这些项目的投资机构如华平、凯雷，都是一些规模为数十亿美元的巨型基金，拥有更多的实力与耐心。而诸如软银投资基金第二期等几亿美元或更小规模的私人股权投资基金，面对审批停顿局面，却难免忧心如焚。因为时间直接决定着他们的投资回报和信誉。

　　“我们等不起。”阎焱说。不过，尽管投资信心受到打击，他还是马不停蹄地寻找投资目标。“我们期待局面很快得到改观。”

　　据国内私人股权投资基金业咨询机构清科公司调查，80%的外资机构认为，当局监管的加强对行业发展有负面影响。统计表明，今年以来针对中国内地的国际私人股权投资已经放缓，上半年投资额为2.63亿美元，而去年同期是3.74亿美元。

　　清科预测，从今年三季度始，海外上市的中国概念股，特别是红筹方式上市的中小企业的数量，对比上年同期将有所下降，且这种趋势可能持续到年底。

　　记者曾拨通鼎晖投资董事长吴尚志的手机，吴婉拒了采访。“这个时候太敏感了，目前政策一点都不明朗，有制度但是没有实施操作细则。”他说。

　　美国华平投资集团董事总经理孙强身兼中华创业投资协会主席。他向《财经》透露，业内代表已经和国家外管局官员有过数次沟通，商讨出台有关外汇审批登记的操作细则。只有细则出台，才可能再次开启私人股权投资基金在中国的发展之门。

　　“金融资本是最纯粹的‘钱生钱’的资本主义逻辑，把它放到中国肯定需要磨合。”孙强认为，业内人士理解政府的监管需求，但希望提高透明度和规则的可执行性。

　　“投资投到最后当上董事长”——这是私人股权投资行业最无奈的笑话。一位业内人士感言道：“但愿不要因为没有市场出口，而使很多私人股权投资成为‘跑到终点也得不到奖励的马拉松’。”■

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