陈志武：我的路演 解读蔚为壮观的资本生态链

　　瑞士、伦敦、香港、新加坡是四个最主要的资本中转站，那里的私人银行(Private Banks)、财富管理公司是最重要的资本中转载体；由他们把世界各地的合法资本汇总后，再分投到美国和英国的股市、对冲基金、私人股权投资基金、风险投资基金等，再由这些不同的基金与理财公司把钱分投到中国、美国等地能给资本带来最高回报的商业项目上——好一条蔚为壮观的资本生态链！

　　陈志武

　　从2004年11月到2005年3月，我作为“Zebra 多/空对冲基金”(Zebra US Equity Long/Short Fund)基金管理公司的合伙人，经历了平生第一次基金路演。亲身体验国际资本市场的运作，感受良多。

　　从美国的芝加哥、旧金山、

亚特兰大、纽约，到瑞士日内瓦、苏黎士，英国伦敦，意大利米兰，巴西圣保罗，新加坡，香港等十几个城市，我和合作伙伴摩根士丹利的营销人员一起走过漫长的路演征程，总共参加路演的会议多达100次左右。

　　摩根士丹利的核心资产

　　在传统观念里，公司资产总是一些看得见摸得着的东西，比如楼房、设备等。然而，像摩根士丹利这样的投资大行所掌握的资产是什么呢？它在世界各地几乎没有属于自己的办公场所，办公楼都是租的，电脑和办公家具也没那么值钱。

　　这次路演给我最深刻的体会就是——摩根士丹利的核心资产是它的品牌和信誉，是在电脑里面储存着的成千上万的客户信息，还有广泛得令人吃惊的全球营销网络。

　　在电子时代之前，摩根士丹利的核心资产是其营销经理们掌握的“圆筒通讯录”(Roller Decks)，即一种圆形可滚动翻转的纸质通讯录。它把每个投资客户的情况，从财产情况、投资偏好到家庭成员情况，甚至细到每日作息习惯与业余爱好等，都记录得清清楚楚。现在，这些信息被先进的电脑系统所管理，可用于各种目标的数据库或模型分析。

　　浩瀚的客户数据库资源背后，是深厚的资本市场容量和快速的营销能力。

　　比如，100亿美元的

股票发行，摩根士丹利仅以一两页纸的股票产品综合概要介绍，一瞬间即可把全球的客户经理们动员起来。巨额的股票可以很快地被分销网络所消化。订单随后从世界各个角落飞向摩根士丹利主承销的部门。这就是投资银行的威力所在。

　　资本市场根本不存在于交易所这样的实体上。在网络时代，实物资产已经变得轻如鸿毛；而像摩根士丹利这样高效率、高能量的投资银行、证券公司们，才是资本市场运转的中坚力量。

　　我们与摩根士丹利的合作，经历了“过五关斩六将”的过程。首先是与摩根士丹利纽约总部专门做对冲基金的团队会谈多次，然后是层层考察；同时，为保证中立性，摩根士丹利还安排独立的背景审查部门对我们做调查；最后一关是摩根士丹利邀请的外部的“对冲基金的基金”(Fund of Hedge Funds)管理公司，由他们代表投资者对我们进行审查。这个严格考验持续了六个月，几乎耗尽了我们的耐心。

　　路演安排是一个很复杂、涉及多方利益的过程。

　　我们和摩根士丹利世界各地的客户经理一起，与有购买兴趣的大客户面谈。在意大利米兰，我曾想像过：如果我们在路演时“砸锅”了，那么米兰的摩根士丹利客户经理是无法原谅我们的——这不仅会毁了他们个人职业生涯的声誉，也将伤及摩根士丹利的品牌美誉。因此，各地的客户经理与摩根士丹利总部间也存在极强的利益关联，他们不会允许总部随便介绍信誉不良的合作伙伴。

　　投资者察言观色

　　Zebra基金95%的操作，都是靠我以前研究出的数理模型，完全按模型的指令来买卖股票。为确保模型的科学性，我们每个月都要重新估算其中的市场参数和变量。

　　对于这类基金，投资者比较关心的是有没有足够的安全机制。他们要考察基金托管人的信誉情况、风险控制机制的流程，尤其是他们的背景与人品。如果基金管理人没有可信的资历与业绩，靠吹嘘或口头承诺是完全没有用的。

　　投资者认可我们的模型设计和个人背景之后，还要考察我们基金运作、流程执行中的理性程度，这是使好的模型和管理制度真正发挥作用的保证。他们会观察我们这些基金管理者的性格禀赋，如果我们稍微显露情绪化倾向，那么这张订单肯定是要告吹的。

　　最为重要的是，潜在的投资者还要坐在一边，细致地观察我们三个主要合伙人之间沟通的默契程度。他们会注意我们说话时的语气、表情、动作，以及彼此间的融洽、亲密、默契的氛围与感觉。基金公司管理的财富巨大，管理者的因素是最重要的。

　　美国很多对冲基金公司成立后一两年即由盛而衰乃至关门大吉，不一定是他们的投资策略不赚钱。研究发现，大多数对冲基金失败是由于基金经理或合伙人之间合不来——这种个性不合往往成为基金的最大风险，令投资者望而却步。

　　Zebra基金三个合伙人从2001年的“结合”走到今天，经历过“911”后市场萧条的最严峻考验，也经历过取得成功业绩的“甜蜜时代”，在甘苦与共的过程中建立了彼此间的稳固关系，各自的心态都磨合到了风雨不惊的稳健状态。

　　这段长达四年的良好合作经历，成为今天争取投资者的有利砝码。

　　资本生态链

　　美国有全球最发达的资本市场。我所在的康州(Connecticut)所辖格林威治市(Greenwich)和附近的斯坦福市(Stamford)，正是索罗斯等金融大鳄在上世纪70到80年代起家的地方。这片区域被公认为世界对冲基金业的首府和发源地。

　　在格林威治，资产规模巨大的对冲基金公司俯拾皆是。这一切曾经给我的感觉是美国资本雄厚，遍地黄金。多数人也都会这样认为——“要融资就要去美国”。

　　这次路演则摧垮了我的原有观念。美国确实有最发达的资本市场，但这些资本大多数不是美国人自己的，而是来自其他国家尤其是发展中国家和中东石油国家。美国的资本市场只是一个巨大的资产管理与配置中心而已。

　　翻开历史书才发现，美国自建国开始的200年以来，多数年份里都是资本的净进口国，尤其是最近四五十年以来，资本进口规模愈为壮观。从1850年至1874年，美国净进口资本18亿美元(按当时的美元算)，1875年至1896年间净进口资本14.9亿美元。随着美国自1897年开始施行“走出去”的外向型国际政策，自1897年到1905年间每年的净出口资本，九年中共输出15.5亿美元。但是，1905年后美国又继续成为资本净进口国。

　　特别是如图所示，1960年后美国年年净进口资本，1960年净进口2.3亿美元，到2004年一年就净进口1440.1亿美元。真正的资本出口国大部分是欠发达的第三世界国家，他们散布在欧洲、中东、拉美、亚洲、非洲等地。中国也是美国重要的资本供给国家。

　　——这听上去像一个悖论：“穷国”反而有那么多的资本输出？

　　最简单的解释是：法治越不健全、对私人财产保护越不完备的地方，资本出口的倾向就越明显。

　　但是，大部分资本并不是直接流到美国，而是经过瑞士、伦敦、香港、新加坡这四个最主要的资本中转站。那里的私人银行(Private Banks)、财富管理公司是最重要的资本中转载体，由他们把世界各地的合法资本汇总后，分投到美国和英国的股市、对冲基金、私人股权投资基金、风险投资基金等；再由这些不同的基金与

理财公司把钱分投到中国、美国等地能给资本带来最高回报的商业项目上——好一条蔚为壮观的资本生态链！

　　到瑞士日内瓦，你会感觉到那里蕴藏着巨大的财富；但财富在那里仅仅是财富而不是资本——要等到分布在纽约、香港等地的各类基金把这些财富分投出去，才变成能赚钱的资本。

　　美国对冲基金业有1万多亿美元的规模，其中相当一部分资本来自欧洲，而欧洲对冲基金资金来源的30%-40%来自瑞士的私人银行。瑞士私人银行管理的资金到去年为止大概有2.5万亿美元左右。

　　只要世界上还存在对私人财产保护不可靠的国家，瑞士、香港、新加坡的私人银行和基金们，就不会失业。仭

　　作者为耶鲁大学金融学教授。他目前管理的Zebra基金为对冲基金，并非私人股权投资基金或收购基金，但这些类型的基金募集路演过程本身相通之处甚多。陈志武以学者兼基金管理人身份，描述亲身参与的基金募集路演过程更具启发效果，故一并于本期专题内刊发。