盈富基金非为平准而生 中国不可尝试平准基金

　　考察香港盈富基金的来龙去脉，可知为什么中国不可尝试“平准基金”

　　□ 本刊研究员 张宇星/文

　　6月27日，中国证监会主席尚福林在国务院新闻办公室召开的新闻发布会上表示，有关方面对股权分置改革中可能遇到的问题以及维护市场稳定的各项措施都进行了“充分的论证 ”。

　　随后，坊间有关“平准基金必须出场救市”的声音再度升温。“香港盈富基金(资讯 行情 论坛)”(香港交易所(资讯 行情 论坛)代码：2800)更广被引用以烘托气氛，进而欲证明政府以巨额财政资金“托市”不仅可行，而且可获厚利。

　　相对于败绩昭然的台湾“国安基金”和日本等多国政府平准基金，香港的盈富基金确乎是个“异数”：到2002年10月15日最后一批待沽单位完成认购时，加上过去期内收取的股息及其它收入，盈富基金共套回资金约1649亿港元；若计入港府决定长期持有约515亿港元官股，港府合共赚获约983亿港元，回报率超过83%。

　　看上去很美，但这仅是故事的一小半。

　　非为“平准”而生

　　对盈富基金的第一个误解，是以为它是香港金融管理当局有意设立专用于“拯救股市”的平准基金。其实，这是倒果为因。

　　以台湾“国安基金”为例，平准基金是一种常态性金融稳定安排，通常依据特别法律成立。它的启动条件和授权范围均有明文规定；其预期作用，是政府通过对股市的逆向操作来熨平市场的剧烈波动，稳定证券市场——虽然通常以惨败收场。

　　盈富基金则不然，它是港府1998年“汇率保卫战”的副产品，成立目的是为了“消化”港府此战后积聚的大量“官股”。追溯盈富基金成立之前港府1998年期间的市场干预行为也可发现，动用外汇基金拉抬恒生指数(资讯 行情 论坛)的出发点并非拯救股市，而在于维护整个香港金融市场的安全。

　　1997年，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印尼货币纷纷失守，而港元依然孤独挺立。香港金融体系以设立于1983年的港元与美元的联系汇率为基石。按照这一制度，港币与美元的兑换率固定为7.8∶1；同时实行货币发行局制度，即所有流通港元钞票及硬币均需有100%的美元储备作后盾。但是，这种机制存在内生缺陷，使港元成为国际对冲基金的下一个目标。

　　1997年8月14日始，一些国际对冲基金连续卖空大笔港币，导致港元对美元的汇率异常暴跌，港元远期汇率也相应下跌。香港金融管理局以提高银行贷款利息对应，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机)成本下平仓。10月下旬，市场上又现大笔港元期货卖单，金管局抽紧银根，导致港元远期汇率风险溢价急升，同业年度化拆借利率一度曾飚升至300%。

　　高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但亦重创股市。市场出现恐慌抛售，1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7%的纪录。

　　投机者经过两轮“火力侦察”后，已发现了香港联系汇率制的弱点。1998年8月，以量子基金、老虎基金为首的国际投机资本同时在股市和汇市的现货、期货、期权市场对香港金融体系发动立体攻势。

　　其中，卖空港元期货是整个攻击策略中最关键一环，具体步骤是：以港元利率从跨国银行借入港元，以市价卖出港元，然后购入美元，将其以美元利率借出。当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌，恒指期货及期权亦相应趋跌。但国际炒家已经事先沽空恒指期货、期权，构筑了获利空间，收一石数鸟之效。

　　时值美国股票市场大挫，日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，这也坚定了对冲基金加强攻击港元的信心。从8月5日起三日内，对冲基金就卖出近490亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。但受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数创下五年来新低，以6660点收市。

　　为了打破国际炒家压迫恒生指数下降套利的策略，8月14日，港府首次动用外汇基金进入股市和期市通过买入汇丰、香港电讯等大盘成分股，暂时止住恒生指数的颓势，当日升幅8.3%，以7224点收市。此后半个月间，双方反复拉锯，其中最为关键的是期货结算日——8月28日，炒家大批到期期货合约必须交割。港府必须使当天股市和汇市稳定在高位以上，使炒家打压指数出货的企图无法得逞，否则，投入的几百亿港元将如泥牛入海。港府因此全力搏杀，最终恒生指数守在了7829点，对冲基金们平仓离场，香港保住了联系汇率制。

　　探究这场“官鳄大战”的来龙去脉，可以看出，港府其时决策的出发点和目标，始终是保卫港元联系汇率：起初只在外汇市场挽救港元，但国际炒家同时持有大量港元和期指合同，可以在狙击港元后诱使银行利率急升，继而从股市大跌中获得丰厚补偿。洞悉这种手法后，港府必须进入股市这个“分战场”作战。

　　因此，如果将整个过程描述为港府设立盈富基金“托市”，不仅混淆了前因后果，而且扭曲了问题的实质。

　　胜败一线间

　　至今，许多人津津乐道于港府出手干预市场达成正面结果，似乎已然智珠在握，却没有深察整个事件发展中的风险高危程度，更忽略了偶然因素的决定性影响。

　　最近，时任香港财政司司长的曾荫权如此剖露心迹：当年在决定动用巨额外汇资金入市对抗金融大鳄时，曾彻夜不眠，深怕香港市民积聚的公共财富就此湮灭。由此亦可窥见决策者曾承受的巨大风险。

　　港府最终“惨胜”的原因，主要有以下几点：

　　首先，国际对冲基金攻击的目标是香港金融体系的基石联系汇率制，一旦港元汇率失守，香港经济局面将不可收拾。无法承受的代价让决策层退无可退，也输不起，从而达成目标高度趋同，提高了决策效率和对抗意志；在其背后，中央政府的全力支持，也实质提高了港府的下注筹码和风险容忍度。

　　其次，作为市场监管者的港府动用权力突然修改“游戏规则”，确实给自己带来一般投资者不具备的“竞争优势”。在“官鳄大战”白热化的1998年8月25日，金管局突然收紧港元供应，挟高利息，隔夜折借利率大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。香港金管局再设置了七项技术障碍，强化货币发行局机制。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。

　　然而，即使港府不惜背上“破坏自由市场经济”的恶名，仍无法吓阻国际炒家。同年8月27日，投机香港市场的国际大炒家索罗斯量子基金首席投资策略师德鲁肯米勒公开称，在汇市与股市，港府对国际投资人发起的“战争”将以失败告终。索罗斯此前从未公开承认自己在攻击某个货币，此次破例向一个政府下战书，其目的除了收到宣传功效，也说明在精明的国际投机资本家眼里，港府即使身兼裁判员和运动员两职“参赛”，赢面仍不大。

　　仅仅由于一些特殊的外部因素，双方的力量对比才发生了逆转。1998年5月，俄罗斯出现金融危机，美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)随后濒于垮台。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌之中。各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓。

　　同时，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元，欧米茄基金、老虎基金也不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这是促使一些对冲基金撤离香港市场的重要原因之一。

　　另外，不少对冲基金1998年初曾大量做空日元。不料，从8月底到10月初，日元意外强劲反弹，日元兑美元急升至117∶1。加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在是次日元波动中损失高达20亿美元，被迫于当年10月在香港市场加速平仓。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多是对冲基金的平仓盘。此一釜底抽薪，终令香港“官鳄之战”降温。

　　消化期风险丛生

　　今日看来，盈富基金赚取的红利令人眼热；但当初击退国际炒家时，许多人并未见喜色。原因是港府付出了1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7%。一旦大市崩溃，即存在大幅贬值风险。如何引导“官股”流回市场，既套现回笼入市资金，又维持香港股票市场的正常运转，尽量不受冲击，保持股票投资价值，是港府面临的巨大挑战。

　　1999年11月，港府决定成立盈富基金出售手中官股。这种指数型基金紧贴恒生指数走势，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股，投资者避免了选股风险，而且业绩表现易为投资者理解。政府还提供折扣优惠和赠送红股，以增加投资盈富基金的吸引力。

　　但从投资者角度看，盈富基金欠缺灵活性，并没有实现资本收益最大化。因为它的表现完全取决于恒生指数的走势，而且只能投资33家蓝筹上市公司，成分股以外的公司即使更有价值，盈富基金都不能投资。在这种情况下，投资盈富基金所获回报，很可能比部分香港股票基金逊色。当一些成份股被剔除出指数时，盈富基金所持有的投资组合还有变动风险。

　　其次，盈富基金容易被操控。例如，国际资本可以通过买卖一些重仓股如汇丰、香港电讯等，带动恒生指数波动，进而影响盈富基金的表现。

　　再者，盈富持续发售机制人为打破了市场供求平衡，结果构成了对市场长期的压力。股市中一直有人批评：在盈富持续发售机制下，机构大户能够伺机推低港股，令市场承受不必要的波动；而且每一个季度发售前，机构大户利用做空优势，蓄意压低港股，再认购官股，避免在市场买入而托高股价，变相达成利益输送。

　　盈富基金的发售并非一帆风顺，其间多次跌破净值，甚至无人问津。2000年网络股泡沫破裂，美国股市转入熊途，香港股市也步履蹒跚，反复走低。2001年8月，香港恒生指数大幅下挫296点，收市报11458点，为28个月来的新低，盈富基金首次跌破11.78港元的成本价。历尽险阻，直到2002年10月15日，盈富基金最后一批待沽基金单位终于完成认购，香港政府方才卸下了一个微妙的重负。

　　细察盈富基金当初的设计理念和历史业绩表现，可以看出，盈富基金并非、也不可能以稳定大市为目的；相反，它能够完成使命，缓释压力，其实更加有赖于股票市场景气，方能吸引买家，逐步套现。盈富基金2003年中开始的升势，正合香港经济走出低谷的发展周期。大市与盈富基金孰主孰从不难理解。以为凭盈富基金之力可以撬动大市，其实与事实不符。如果大市不好，无论盈富基金设计得多么巧妙，宣传如何用心良苦，都未必能够避免市场“以脚投票”的尴尬局面。

　　香港股市从1970年开始，大的历史波动至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是1973年开始，恒生指数从2月28日的1636.04点直落至1974年11月29日的164.11点；第二次是1987年，恒生指数从9月30日的3943.64点急挫至同年12月7日的1894.94点；第三次始于1997年，恒生指数从7月31日的16365.71点跌至1998年9月1日的7062.47点；第四次是2001年起，恒生指数从1月31日的16102.35点跌至2003年3月31日的8634.45点。

　　港府惟一决定干预市场的特例，仅发生在1998年。若盈富基金真是止跌良方，为什么在2001年后面临相近的跌幅时，港府再未循例“救市”？答案并不复杂，港府明白与市场对抗风险巨大，一旦失败则后果严重。由此，政府应摆正自己的位置，务求营造良好、透明和公平的投资环境，而非动辄用政府资金“救市”。这是香港股市健康发展最重要的保障机制。