中国经济：如何在全球变局中得分

　　文/哈继铭

　　一

　　2005年，中国国内生产总值(GDP)增长9.9%，消费者价格指数(CPI)增长1.8%，取得了令许多国家羡慕的成绩。从GDP的支出法构成判断，我认为2005年GDP增长可能高于9.9%。 尽管至今为止，国家还没有公布支出法GDP构成的数据，即消费、投资和净出口。但是我们可以从一些相关数据得到一个判断，那就是2005年经济增长可能快于2004年。那么这里面可能存在一些什么问题呢？我们国家公布的GDP增速是按照生产法来算的，即三个产业附加值的总和。而目前生产法和支出法统计的GDP数据差异依然较大。我认为用支出法统计的GDP在2005年的增速高达两位数，2004年也是两位数。

　　通货膨胀CPI指数2004年是3.9%，2005年为1.8%。但通货膨胀率下降很大程度上是食品价格增幅大幅回落造成的。如果扣除食品上涨的因素，我国通货膨胀率2005年为1.2%，比2004年要高50%。而1.2%里面可能也存在一些低估的成分，因为中国虽然近年来物价基本由市场决定，但是一些关键的生产要素价格，如能源、水和其它资源还是由国家控制的。而在国际油价近年大幅上扬的情况下，政府没有让国内成品油价格与国际接轨，这使得真正的通货膨胀压力可能被低估。

　　更值得关注的是经济结构的失衡，包括外部失衡和内部失衡。外部失衡主要体现在贸易顺差的大幅提高。中国过去数年的贸易顺差基本占GDP的2%左右，还是比较健康的。然而到了2005年，迅速上升为占GDP的5%，使

人民币升值压力增大，也使得中国经济显得比较脆弱——一旦外部环境出现恶化，产能过剩的问题可能更为严重。

　　从内部来说，消费需求不足使中国经济更显脆弱。中国的消费增长远远落后于投资的扩张。消费占GDP的比重，在53%左右。日本20世纪70年代韩国20世纪80年代分别为64%和70%，而这是两国消费率最低的时期。消费率低实际上反映了投资扩张过快。

　　那么消费和投资之间到底应该呈现什么样的比例？对此最有效的分析方法是国际比较。韩国投资和消费的比例最高的时候不到70%，但随后出现金融危机，投资大幅下降，金融体系遭到严重破坏。日本的情况不像韩国那么剧烈，但是投资和消费比例在80年代末达到50%后，经济经历了痛苦的、长时间的通货紧缩阶段，到现在可能才刚刚开始有些复苏。

　　中国在1993、1994年的时候，投资与消费比曾经达到过一个高峰，然后出现了很长一段时间的调整。2002年开始这个比例再次上升，目前达到80%左右，远远高于韩国和日本的峰值。从投资的质量或效益上来看，可能中国也并不比当时日韩的情况好。因为中国的投资基本来自银行贷款，而银行的管理水平不见得比当时日韩的高。因此无论从投资的数量还是质量上判断，中国的投资与消费的失衡，即内部失衡，显得更加令人担忧。

　　从利润的变化看，企业利润总体增速下降，同时出现两极分化。企业利润2004年增长了39.1%，利润率是6%，到了2005年分别是22.6%和5.9%。但是现在上游、下游分离的情况非常严重，很多上游企业盈利上升，而下游企业由于成本压力、竞争加剧和定价能力的缺乏，盈利状况不佳。我们把采掘业和非采掘业分开来看，就发现非采掘业在2004年增长很好，利润增长35.2%，利润率5.1%，但是到了2005年的时候增长降至16%，利润率也开始下降，为4.6%。与之相反，采掘业2005年比2004年增长更好。利润率的下降和行业表现的分化显示，2006年投资增速将有所放缓，但资源型行业的投资增长可能进一步提速。

　　那么2006到底会出现什么情况呢？

　　根据我们的判断，2006年中国经济依然会比较快速的增长，但估计GDP增速会小幅下降，按目前的统计口径达到9.5%。依据主要为以下原因：从出口的增长来看，中国出口主要取决于两个变化，一是全球经济增长情况，二是汇率变化。全球经济2005年增长4.4%，去年预计2006年为4.3%，但从目前的情况来看，今年全球经济的增长可能高于4.3%，因为目前日本经济的复苏速度比原来预计的快。近期欧洲央行已经两次加息，欧洲经济也在复苏，尤其是德国经济。中国最大的出口国是美国，中国对美出口大约占出口总额的21%，对日本的和欧洲的出口额相加大约占出口总额的30%，因此，日本和欧洲经济的复苏对中国出口来说将是一个很大的支撑。

　　从汇率来看，实际情况以及我们的分析显示

人民币汇率的变化对中国出口的影响比较小。第一，人民币迄今为止的升值幅度不大，而且估计今年也不会大幅度升值；第二，在人民币升值6个月后，今年1月中国出口仍然增长26.8%；第三，央行最近做了一个调查，发现越来越多的企业正在利用各种方式规避汇率波动所造成的风险。

　　从投资来看，GDP的总体增速将会有一些小幅下降，而增速可能主要由私营部门主导。增速放缓的一个原因在于企业利润率开始出现一些下降；第二个因素在于中国房地产投资去年增速下降得比较明显，而房地产投资占总投资的23%，同时它还带动钢铁和水泥等相关行业的投资，这些投资加起来占总投资的50%左右。所以，可以说房地产投资是测量中国私营部门总投资的一个领先指标，它的增速下降意味着私营部门的总投资增速也将回落。同时，包括能源在内的资源价格，今年很可能会有一定的上调，这会增加投资的成本，使得私营部门的投资总体下降。

　　但2006年的总投资并不会大幅下降。第一，目前在建项目的规模非常大，在建项目的规模超过16万亿人民币，大约是2005年固定资产投资完成额的两倍。这使得短期内投资不可能有太大的下滑。第二，以政府为主导的投资将在2006年“十一五”规划中逐渐地体现出来，政府在铁路、能源和电网等方面都会有很大的投入，再加上建设社会主义新农村建设的需要，也会在农村基础设施方面有比较大的投入。所以总体来说，固定资产投资增速还是比较快的。

　　从消费的角度来看，城镇和农村的消费增长这几年都是上升的趋势，但呈现的是比较稳健的状态，不是快速上升，其中农民增收难度较大。所以中国经济近期来看，消费也只是和收入成比例的上升，而很难有一个很大的、跳跃性的升级。实际上，中国的消费取决于很多因素，其中最主要的三个因素是：收入、人口结构的变化、政府在公共医疗和教育方面的支出。人口结构的变化是短时间内无法改变的，中国15～64岁工作年龄段的人口今后十年将呈现上升趋势，之后人口才会进入到老龄化阶段。到那个时候，消费才会大幅提高。目前中国政府可以也应该采取各种手段刺激消费，但是短期内将不会有显著效果。日本在20世纪70年代的储蓄率为23%，中国目前为25%，两者比较接近。如今日本的储蓄率已经降到6%，但耗费了超过30年的时间。而且日本在消费信贷、社会保障体系和医疗教育方面的投入都比中国高，城市化的程度也远超中国。

　　二

　　在上文中，我们回顾了2005年的宏观经济发展，并展望了2006年的宏观经济走势。现在，我们重点来探讨一个热点问题——中国在未来会出现通货紧缩吗？

　　对此，我的基本观点是中国短期内不会出现通货紧缩，中期则有可能，而长期来看中国会面临通货膨胀的压力。为什么说短期不会发生通货紧缩呢？

　　第一，未来资源价格上调势在必行。“十一五”规划提出能源使用效率提高20%，所以资源价格必须理顺，而这将带动CPI的“补涨”。

　　第二，从货币层面上看，中国的货币政策和物价存在比较密切的联系，但两者之间在发生作用时存在一个时间上的滞后。2003年的广义货币供应量(M2)增长了19.6%，2004年CPI上升3.9%；2004年M2增长下降为14.6%，2005年CPI增长下降为1.8%；2005年M2增长是17.6%，这预示2006年物价水平将继续上升。

　　从中期来看，出现通货紧缩的风险在于全球资产价格泡沫的破灭，这将降低中国的出口增速，从而降低收入增速。届时中国的资产价格泡沫可能会使企业利润严重滑坡，过剩的产能无法释放，出口受阻，国内也无力消化，那就会出现通货紧缩了。

　　为什么说长期中国可能是通货膨胀呢？人口结构变化是一项重要因素，目前中国劳动力丰富而廉价，经济虽然高速增长，但工人的工资依然很低。一旦社会进入老龄阶段，劳动力将不会像目前这么低廉，工资会大幅上升。到那个时候，中国必将面临通货膨胀的压力。

　　针对这样的状况，2006年的货币政策和财政政策将会如何变化呢？

　　对于货币政策，2005年的过于宽松了。M2增长原定目标是15%，实际为17.6%。为什么货币政策会那么宽松呢？关键原因还是中国的货币政策受着汇率政策的牵制。在外汇流入增加的情况下，中国不愿意让人民币更快的升值。所以当外汇流入增加时，货币管理部门难以完全冲销外汇流入对于基础货币的影响。汇率水平的确定在货币政策的执行当中，遇到了非常大的挑战，但是目前从基本面上看，从中国经济自身的内在因素看，即外贸顺差的扩大从基本面上要求人民币有更大幅度的升值。

　　我们现在基本判断美国的利率还会上升至少50个基点，而中国利率水平则可能随之上升50个基点，那么人民币兑美元将有3%～4%的升值空间。到2007年，人民币累计升值差不多会达到10%。另外，我认为央行不太可能今年调整基准利率。现在主要的改革方向是利率市场化，让银行有更多的权力去决定利率的高低。

　　总的来说，2006年经济增长依然会保持比较良好的态势。但是不是中国经济可以一直这么快速的增长下去呢？

　　三

　　我觉得这种可能是有的，但在这个可能性的背后隐藏着一些中长期的风险。这些风险来自于全球贸易的失衡，其中美国的逆差很大，而中国和其他国家的顺差很大。这种局面导致一方面中国等国用顺差产生的大量外汇储备购买国外的债券，尤其是美国债券，结果就把美国长期利率压得很低。美国的房地产利率和债券的长期利率是挂钩的，所以美国的房地产贷款成本是非常廉价的，由此推高了美国的房地产泡沫。另一方面，中国将大量美元兑换为本国货币时，国内会增加大量的货币资本，为了寻找各种获利机会，很有可能会导致投资过度，由此也会产生泡沫。

　　这样顺差国和逆差国都会出现资产价格的泡沫。最根本的原因就是美元脱离了黄金。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。但20世纪70时代该体系由于种种原因解体，随之而来的就是一系列的金融危机。为什么70年代之后会接连在墨西哥、亚洲、俄罗斯和阿根廷等国爆发金融危机，但在此之前却几乎没有呢？原因就在于黄金的作用。

　　布雷顿森林体系解体之后，全球建立了美元本位制，各国货币与美元挂钩，而美元却不用和黄金挂钩。为了抵消IT泡沫破灭、“9·11”和伊拉克战争等因素对经济的负面影响，美国倚仗其独特的国际地位，采取了非常宽松的货币和财政政策，不断下调利率，而完全不顾忌自身的黄金储备，这就造成了现在的这种失衡状态。

　　这种失衡的状态可以持续吗？

　　我觉得是不可能的。纠正这种失衡的途径有两条，一是抛售美元，但这种做法不太可能。因为抛售之后美国的消费会下降，这对于对美贸易顺差国的出口不利。再说，美国是一个独一无二的超级大国，经济失衡的背后，实际上就是政治力量和军事力量的失衡。假如真的某国抛售美元资产，我相信会有很多国家听从美国的意愿，吸纳美元资产。

　　另外一种方式是美国的经济泡沫膨胀到破裂的程度，从而调整美国经济的失衡。房地产泡沫一旦终结，消费需求就会下降，进口和价格水平都会随之下降，从而增强美国的出口竞争率。假如是这种方式来纠正全球经济的不平衡，在目前情况下对中国经济也将是一个很大的打击。

　　实际上，自从2000年IT泡沫破灭之后，全球的资产价格已经有了大幅的上扬。以南非为例，1997至2005年，南非的房地产上涨超过270%，英国、澳大利亚、西班牙和美国的房地产都出现了飞涨，其中美国的涨幅也很大。相比较而言，中国的涨幅较小。去年我们调查了全国将近20个城市的房地产价格，结果显示，尽管有宏观调控，但北京的房地产价格依然上涨了19%，深圳25%，这些城市中只有上海跌了7.6%。

　　假如全球房地产泡沫真的破灭，这将对中国经济产生多大影响？目前还很难对此做出一个量化的分析，因为这是一个假设事件，而且全球经济的一体化比过去强。另外，中国房地产泡沫也没破灭过。但我们不妨拿美国股市在2001年泡沫破灭的时候对全球经济的影响，来对此做一些类比。

　　美国股市泡沫破灭造成了以下一些后果：2000年美国经济增长3.7%，2001年下降为了0.8%，这主要是因为股市泡沫破灭以后，投资、进口和出口都出现了负增长；消费增长还比较好，但也从4.7%降到了2.5%。可想而知，IT泡沫破灭对于亚洲影响最大的并非是中国，而是韩国、马来西亚和中国台湾。他们出口IT产品居多，而中国出口产品，则是以消费品为主，而不是以IT产品为主。但尽管如此，中国的经济增长还是受到了很大的影响。出口增速从2000年的27.7%降至2001年的6.8%。一年后中国就出现了通货紧缩，

股票价格也有很大的下降。

　　从这个当中可以看到，那个时候是IT价格泡沫破灭，谁出口科技产品谁受到的影响就大。假如将来美国泡沫不再是股市泡沫破灭，而是房地产泡沫破灭的话，那么受影响最大的将不是投资，而是消费。可能美国的消费增长会从正的变成负，届时中国受到的影响可能比其他亚洲国家和地区都要大，因为中国依然是以消费品出口为主的国家。而且中国很大一部分的就业和出口是绑在一起的，一旦中国出口受到影响，失业就会增加。

　　为此我们使用了一个全球性的宏观经济模型计算了一下，假如全球房地产价格下降30%的话，对许多其他亚洲国家的影响差不多是1到2个百分点，但对中国的影响就比较大了，可能达到2%～4%，主要是因为中国的出口依赖程度太高。

　　总的来说，从短期来看，中国经济依然会在资金面比较强的情况下，维持一个比较高速的增长。尤其是在人民币升值压力不紧的情况下，很多资金将会继续流入中国，这可以有力地促进经济发展。

　　长期的风险，我相信是在增大的。倒不是因为中国自身的因素在增大，而是全球的房地产泡沫在不断地膨胀。我们看到“十一五”规划当中提出的一些政策是有利于化解中国经济中长期的风险的。无论是从增长模式的改变，还是从提高资源使用效率方面，都是如此。关键是，我们是不是能够在全球经济出问题之前，就解决国内的结构性问题。这是谁都预料不到的事件。所以中国现在能做的是尽快改变自身经济增长的模式。

　　(作者系中国国际金融有限公司首席经济学家)