应对经济失衡

　　哈继铭/文

　　无论是哪一种形式纠正全球经济失衡，最终都将涉及西方国家房地产价格的大幅向下调整。而据推算，发达国家房价下调15%左右将降低中国GDP增速大约1个百分点。

　　目前全球经济失衡的明显特征是经常账户的失衡和长期利率偏低导致许多国家房地产 价格的“泡沫性”上涨。

　　对于这一现象的解释分为两个阵营。以即将成为美联储主席的伯南克为首的经济学家认为亚洲国家的高储蓄率导致全球性储蓄过剩，压低了长期实际利率。他们中有不少人把矛头指向中国。但是，也有一些经济学家包括不少中国经济学家认为，美国财政赤字的恶化和前期的低利率政策大大降低了美国政府和家庭储蓄，是导致全球经济不平衡的根本原因。但是这种观点无法解释全球利率偏低这一现象，因为美国对于资本流入需求的增长应当推高而不是降低全球利率水平。

　　我认为这两种因素并存，但是随着时间的推移，它们的相对重要性正在发生变化。

　　纠正失衡将冲击中国

　　全球经济失衡的局面不可持续，其纠正有几种可能性。第一，美国经常账户赤字继续扩大以至全球对美元失去信心而抛售美元资产，美元大幅贬值，长期利率急速上扬刺破房地产泡沫，抑制消费和进口需求。第二，国际油价持续走高迫使美国和其他西方国家加息抑制通胀，导致房地产泡沫破灭。无论是哪一种形式纠正失衡，最终都将涉及西方国家房地产价格的大幅向下调整。因此有必要分析全球房地产价格泡沫情况及其破灭对中国经济的可能影响。

　　一旦美国房地产价格泡沫破灭，将严重影响其经济尤其是消费增速，全球的经济增长都将放缓，房地产价格泡沫将纷纷破灭。许多国家尤其是利率水平已经较低的国家(如欧洲)，将无法用扩张性的货币政策刺激经济，其经济将大幅萎缩。房地产价格泡沫也将随之破灭。美国和发达国家房地产价格泡沫的破灭对中国有着极大的影响。

　　中国近年来房地产价格也大幅上涨，不少城市房价泡沫凸现。中国部分城市当前的房价/租金比高于1998-2001年平均水平70%，与香港房地产泡沫破灭前的1997年相若，更是大于美国当前房价/租金比与历史平均值的偏差。若房价不变，租金需要上涨20多年才能使房价/租金比回归历史平均水平，看来房价下跌的可能性远大于租金上升。

　　中国经济的外贸依存度很高，而且出口对外部需求极为敏感，据我们推算，发达国家房价下调15%左右将降低中国GDP增速大约1个百分点，这个估算尚未考虑中国房地产价格可能出现的与美国房地产价格的同时下调对经济的影响。

　　加速结构调整，应对冲击

　　中国经济存在严重的结构性失衡，即过度依赖出口和投资，消费所占比重大大低于国际平均水平。失衡的根本原因是储蓄率过高。

　　纠正中国经济的结构失衡有助于减小全球经济调整对中国的影响。而纠正中国经济失衡的关键是拉动内需，尤其是消费需求。这就要求降低储蓄率。

　　尽管中国消费率偏低和储蓄率偏高有其结构性因素，其转变将是一个渐进的过程，但是政策可以加速这一转变。

　　当前货币政策取向应当适度紧缩，利率水平提高，人民币更大幅度有序升值。除了实行降低投资增速的行政措施之外，当前货币政策应当适度从紧，包括降低货币供应的增速和提高利率水平。货币条件过于宽松给投资反弹创造了资金面的支持。利率的提高有助于纠正投资与消费的不平衡。利率对于投资的制约远大于消费，这是因为中国消费类信贷占比很小。同时有必要进一步扩大

汇率的灵活性。目前贸易顺差的增大和经济增长的强劲要求而且容许人民币更大幅度的有序升值，这将有助于纠正内需和外需的不平衡。

　　财政政策应担当拉动内需的重任。首先，在支出政策上应尽快实现财政开支的结构调整，将重点从政府投资转向政府对消费的支持；其次，税收政策也应该向消费倾斜。要求国营企业向政府分红，并且将增加的政府收入交国家财政统筹安排。这将减少企业过度投资，同时使国家财政有更多的资金建立和健全社会保障体系，从而降低个人的谨慎性储蓄动机。

　　(作者为中国国际金融有限公司首席经济学家)