中国汇率改革：一小步 一大步

　　文 / 哈继铭

　　2005年可谓中国货币政策史上重要的一年，中国人民银行陆续推出了重大汇率改革举措，包括人民币升值、汇率机制从基本钉住美元转为参考一篮子主要贸易伙伴的货币、外汇掉期、做市商制度的建立等等。

　　其实早在2003年，日本财长盐川正十郎便将日本的通货紧缩乃至全球经济不景气都归罪于“进口了太多的中国廉价商品”，挑起人民币应该升值的话端。而美国自2001年开始，布什的施政纲领核心为给富人减税，同时大幅增加军费开支，导致政府赤字大幅增加。而另一方面，美国贸易逆差，尤其是对中国的逆差不断扩大。截至2004年，美国的贸易逆差已经超过6000亿美元，已经占到GDP的5.5%。美国对持续的“双赤字”终于“不耐烦”，不断施压中国，试图逼迫人民币升值以转嫁危机。

　　另一方面，据《中国货币政策执行报告——2004年第4季度》显示，中国国内物价上涨压力仍未根本缓解；货币信贷总量和结构调控难度加大；金融体系运行的基础不够牢固。报告重申2005年的调控目标：M2均增长15%；人民币新增贷款2.5万亿元。这两个数字被认为是2005年稳健的货币政策的数量指标。在货币政策执行过程中，银行努力冲销外汇占款对基础货币的影响，2005年一季度货币增速保持在15%以下。但是，人民币升值预期不减，热钱大量流入，央票的大量发行提高了冲销成本。

　　3月17日，央行进一步深化利率改革，主要包括三个内容。第一，将住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。5年期以上住房贷款利率由当时的5.31%上调至少0.20个百分点至5.51%，并将住房贷款利率的基准利率提高至5年期贷款基准利率，即6.12%。第二，房地产价格上涨过快的城市或地区住房贷款首付款比例从20%提高到30%。第三，超额存款准备金利率从1.62%降至0.99%。这次利率变化充分体现了有保有压的调控思路。

　　笔者认为超额准备金利率的下调实际上是为人民币升值做准备。中国当时坚持人民币不升值的一个重要理由是热钱流入过多。大幅升值担心热钱流走；小幅升值担心更多热钱流入赌人民币继续升值。降低超额准备金利率迫使银行减少在央行的存款，扩大市场流动性，降低市场利率，扩大美元和人民币利差，提高热钱流入赌人民币升值的成本。如果说降低超额准备金利率是第一只“靴子”，那么汇率调整便是第二只“靴子”。当时这第二只“靴子”为什么没有掉下来至今是个谜。

　　然而，当时失去实现人民币一次性小幅升值的良好时机的代价不仅是政策不一致(Policy inconsistency)可能造成的对市场的误导，而且为以后的货币政策埋下隐患，致使下半年货币条件过于宽松。

　　至6月末，各货币供应指标增长出现明显加速。人民币贷款余额增速大幅提高0.9个百分点，同比增长13.3%；而广义货币M2增速提高了1个百分点，同比增长15.7%，首次超过央行全年15%的调控目标。货币增速的提高反映了存款的增加，而银行为了满足资本充足率要求而“慎贷”，大量资金流入债市，市场利率和债券收益率持续下降。

　　7月21日，中国向汇率改革迈出了重要一步，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节。美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币(升值幅度约为2%)。

　　由于此次升值幅度低于市场预期，货币当局担心热钱继续大量流入。恰逢此时，某些政府部门和学者担心

中国经济不久出现通缩，经济增长出现下降拐点，呼吁放松货币政策。于是在汇率改革的同时，放松了对外汇占款的冲销，以图进一步拉大美元与人民币的利差，提高热钱炒人民币升值的成本。其结果是市场利率继续下降，银行间7天回购利率一度降至1.1%左右。为了一次幅度仅为2%的升值，制造了一个债券价格泡沫，并增加了经济掉入流动性陷阱的风险。究其原因，货币政策缺乏独立性，受到的干扰太多。

　　人民币升值后贸易顺差非但没有缩小，反而不断扩大，而且热钱流入也逐渐减少，从基本面上支持汇率的进一步升值。自9月份开始，央行加大了货币回笼力度，央票利率和其它短期市场利率大幅上扬。这实际上是对过去过低利率水平的纠正，维护债券市场的健康发展。即使在目前1.6%的水平，人民币短期利率依然大大低于美元，而两国的核心通货膨胀率相差无几，显示中国货币政策依然过于宽松。尽管央行回购力度加大，而且推出了货币掉期这一新的冲销手段，货币供应增速依然持续上升，而且贷款增速也开始反弹。广义货币与人民币贷款余额在11月末分别同比增长18.3%与14.1%，增幅均比10月提高0.3个百分点。

　　前期货币供应的快速增长造成的盈利压力以及银行对信贷规模的追求是当前货币与信贷增速加快的主要原因。今年以来的“宽货币，紧信贷”反映的是外贸顺差大幅扩大以及人民币升值预期影响下银行体系中不断增长的国外净资产。

　　前瞻地看，2006年银行贷款出现反弹是有基础的。目前投资增速依然过快，新开工和在建项目规模依然较大。政府应当防止低效率投资反弹，包括实行比目前紧的货币政策。具体地说，2006年货币增速应当控制在16%以内，引导市场利率继续上升。汇率应当继续稳步升值，减小外贸依存度，减少贸易摩擦。同时，要容许资本有序流出，促进国内资金使用效率的提高。

　　(作者系中金公司首席经济学家)

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