央行货币政策目标与实际相适应

　　哈继铭 范维维/文

　　央行于1月5日召开2006年工作会议，部署2006年主要工作任务。其中，2006年货币政策的预期调控目标是，货币供应量M2与M1分别增长16%与14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元(即12.1%左右，假设05年增长13.8%)。

　　我们认为，央行公布的调控目标与今后经济运行情况相适应，也符合我们之前认为货币政策将适度从紧的判断。

　　央行此次公布的具体目标与我们原先的估计极其接近。在我们2005年10月31日发布的关于2006年宏观经济展望的报告中就指出，下一阶段货币政策将适度从紧。

　　2005年11月末M2同比增长18.3%，我们认为这一水平偏高，不利于宏观经济的平稳运行，此增速理应降低。

　　虽然05年初以来，商业银行(特别是国有商业银行)出现了不同程度的“惜贷”、“慎贷”的倾向，信贷增速明显下降，但受国外净资产快速增长的影响，M2增速持续走高。“宽货币、紧信贷”的局面因此成为05年货币信贷增长的主要特点。

　　但这种“宽货币、紧信贷”不可能一直持续。因为货币供应的快速增长对银行的盈利造成巨大的压力，前期银行“慎贷”行为使得商业银行年初制定的信贷任务的完成情况并不理想，贷存比持续走低。05年11月末贷存比已从04年末的73.7%降至67.7%。

　　因此，过多的货币供应最终会转化为信贷扩张的压力，“宽货币”终将导致“宽信贷”。贷款增长在05年中期后持续加速的现象正是这一因果关系的反映。在当前投资与经济依然快速增长的形势下，信贷的再度快速扩张将导致投资的反弹，经济的低效扩张。货币与信贷增速理应降低。

　　央行把2006年M2增长目标定为16%，体现了货币政策取向的合理紧缩。这与今后投资与经济增速需要逐步回落相适应，反映了货币需求的合理增长。贷款余额增长目标基本与05年持平，但增速下降约1.7个百分点。

　　我们不认为这将造成信贷的过度紧缩，因为其他融资渠道将提供积极的补充。目前企业短期融资券等直接融资工具正迅速发展。自05年5月份开始发行以来，企业短期融资券已累计发行1392亿元，相当于当期新增贷款余额的9.1%。并且，这种直接融资方式的加快发展对于降低当前

中国经济中过高的间接融资比重也是积极的促进。

　　总的来说，我们认为央行所设的货币信贷增速体现了货币政策“稳健”的特点。

　　另外，我们认为，未来货币回笼力度将加大，货币市场利率将上升，

人民币汇率升值步伐加快。

　　为实现货币信贷适度紧缩的目标，我们认为央行将加大货币回笼的力度从而控制基础货币的增长。其结果是货币市场利率将上升。我们预计银行间市场7天回购利率全年将提高50个基点左右(1月5日为1.5000%)。人民币汇率升值的步伐将有所加快，预计年底人民币兑美元汇率将达到￥7.8/$。

　　1月4日以来银行间市场引入的改革措施也为人民币的加速升值创造了条件。自该日开始，银行间外汇市场开始采取询价与撮合相结合的交易方式，并引入即期市场人民币美元交易的做市商制度，人民币对美元每日交易的中间价形成机制也改为询价方式进行。这些措施是加强人民币汇率形成市场机制的有益之举。在当前规模较大的“双顺差”的因素作用下，这一改革措施的推出使得

人民币升值的步伐有所加快。1月5日人民币兑美元交易的中间价为￥8.0768/$，比1月4日的中间价升值约0.03%。

　　至于政策具体执行的结果，我们认为可能会高于目标水平。

　　鉴于当前决策部门及政府研究机构间对未来经济走势、通胀还是通缩等问题尚未形成一致的认识，货币政策的执行可能会受到一定的影响，因此，我们认为具体执行结果可能会高于该目标水平。预计全年M2增长16.5%，人民币贷款余额增长2.55万亿(12.3%)。

　　同时，政府06年可能推出一系列刺激消费措施，有利于缩小当前M1与M2间的差距，但是在06年M2增速要从18%左右下降至16%的背景下，M1增速要从最近的12.7%(05年11月)上升至14%的目标的难度较大。

　　(本文作者供职于中国国际金融有限公司研究部）