李稻葵：增加高质量资产的供给解决流动性过剩

　　中国流动性过剩的本质是高额、快速增长的国民储蓄与资产供给的相对不足所产生的长期性矛盾。这一矛盾如果不能合理解决，会在很大程度上影响中国经济增长给百姓带来的实惠。解决流动性过剩的根本之道，在于努力增加中国高质量资产的供给，具体措施包括推进房地产、债券市场的发展及吸引境外企业来中国上市。

　　李稻葵/文

　　中国经济中的流动性是否过剩？如果过剩，如何应对？这些已经成为中国经济的主要话题。笔者认为，中国不仅存在流动性过剩的问题，而且这将会是一个长远存在的问题，它对中国经济的危害极大，因为其本质是中国经济增长的质量低下；解决流动性过剩的问题，本质上就是要提高中国经济增长、财富积累的问题，是要提高增长的实惠和质量。

　　传统分析并未抓住流动性过剩的本质

　　流动性过剩是怎样一个现象呢？简单来说，流动性过剩就是一个经济体中的货币(一般指广义货币，即现金加银行存款)存量超出了正常经济运行所需要的水平。从种种指标来看，中国的流动性过剩的确存在。从最常用的衡量流动性的指标M2(广义货币)与GDP的比率来看，这一指标目前高达165%(按照2006年底数字，GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元)，在世界各主要经济体中实为罕见。另外一个指标是中国广义货币存量与证券市场市值的比值，根据中金公司的研究，这一比值高达5，在世界各国中也是名列前茅。此外，中央银行常用的判断流动性是否过剩的指标就是

商业银行系统里的存款数量是否远远大于银行的贷款数量，在中国，这一指标又表现为目前银行系统中存在着大量的超额准备金。商业银行聚积大量存款，没有转为贷款或其他正常投资性资产。

　　那么，流动性过剩的危害是什么？中国经济各界认同的、也是传统意见上的危害，可以归纳为三个：其一是潜在购买力上升，导致通货膨胀；其二是资产价格飞涨，出现资产泡沫；其三是银行贷款增加过快，出现经济过热。

　　仔细分析一下，不难发现，这三大传统意义上的危害或者不存在，或者不能称为主要危害。

　　先说通货膨胀。中国经济内需不足，国内消费增长落后于生产能力增长(2006年城镇消费增长率略高于GDP增长，但全国范围仍然落后于GDP)是不争的事实。在这样的大背景下，通货膨胀的危险不是首要的。事实上，通货膨胀水平略微上升从整体上看不是坏事—当然，相应的扶贫机制必须加强。

　　再看看资产泡沫，的确，股市指数处于历史最高水平，但这是在平均企业盈利水平处于历史最高位的背景下产生的，即市盈率并不在历史最高点。地产价格高企，但并不能说全国性的地产泡沫已经形成。实际上，由于最近各种有关地产税费的说法满天飞，物业税也在热议，在很大程度上约束了地产泡沫化的趋势。

　　最后，关于流动性过剩导致银行贷款增加过快、造成经济过热的观点，也夸大了流动性过剩的危害，因为项目、土地审批机制还是目前制约投资增长过快的主要因素，流动性过剩传导到经济过热的链条是被行政审批这一斧子砍断着的。

　　总之，对于流动性过剩，传统的分析视角也许没有抓住其本质。

　　流动性过剩源于高额储蓄与不足的资产供给间的矛盾

　　中国流动性过剩的本质是什么？笔者认为，是大量的国民储蓄与相对不足的资产供给这一对矛盾所产生的。基于这一分析，中国的流动性过剩是具有长期性的，流动性过剩最大的社会福利成本不是通货膨胀、经济过热、资产泡沫等等，而是国民财富积累的渠道不顺、储蓄的回报过低以及整体经济增长的质量和实惠不高。

　　为什么说流动性过剩的本质是大量的国民储蓄与相对不足的资产供给所产生的矛盾？流动性过剩的现象就是大量的货币(包括广义货币)存量的沉淀。如此大量的货币存量的沉淀，必要条件就是高额储蓄，因为其存量已经远远超过正常交易需求—中国货币流通速度过去十多年中每年下降4-6%，说明货币的储蓄功能还在上升。当然，有人会反驳说，在

人民币升值的大背景下，外资涌入中国，对人民币货币的需求高于对外币的需求，经济体中的企业和个人都倾向于把外币卖给中央银行而兑换成人民币。不容否认，这是一个因素，但其数量是相对有限的。今年来，每年为了赌人民币升值涌入境内的外资一般估计的上限为300亿美元，不到2500亿元人民币，这与每年广义货币M23万亿元的增长量相比是区区小数。 还会有人说，流动性过剩是1994年以来我们一直维持着高额的外贸顺差所致，这一外贸顺差在目前的外汇管理体制下也只能转化为人民币货币存量的增长。这的确是个原因，但是，贸易顺差的本质不就是国民储蓄的过剩吗？

　　中国储蓄率居高不下的原因很多。经常被提及的一个原因是老百姓对未来收入增长的风险顾虑过多，不愿意消费也不敢消费，从而把钱大量储蓄起来。另一个原因也是长远的原因，即人口结构方面的原因。当前中国劳动年龄人口不断增长，他们也愿意把当前收入中的相当部分转化为储蓄，为将来退休以后的消费准备。所以，高储蓄率这一趋势仍将持续很长一段时间。储蓄率高的另一个重要原因是近几年来企业利润上升很快，国民收入在一次分配中明显向资本所有者倾斜，劳动收入在国民收入中的比例不断下降；而因为金融中介机构的发展比较缓慢，企业往往又难以找到有效的投资渠道，于是只能把这些剩余的资金也投入到银行体系中去。

　　高额且日益增长的国民储蓄是流动性过剩的必要条件。高额储蓄不一定导致流动性过剩，因为储蓄原则上讲完全有可能以非货币的形式存在，如地产、证券、耐用消费品、人力资本的升值(即教育投资和培训支出)等等。中国流动性过剩的另一大成因是非银行资产的供给相对不足，包括资本市场的发展相对滞后。高额储蓄加上资产供给的相对不足，导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中，这就是中国流动性过剩最核心、最本质的因素。

　　三措施加大高质量资产供给

　　根据以上的分析，我们可以得出两个基本的结论。第一，流动性过剩的问题在中国还将持续相当一段时间，因为储蓄率高企的原因在短期内难以消弭，另外，资本市场的发展也需要时间。第二，流动性过剩对中国经济的最大危害是居民难以为其高额储蓄找到较高的回报率，也就是说，国人的财富积累过程严重滞后，大量辛辛苦苦劳动挣来的钱难以找到更高的回报。目前，中青年的工薪阶层尽管储蓄率很高，但却难以在将来获得很高的回报。这是流动性过剩伤害中国经济福利的核心所在。

　　换句话我们可以这样总结，已经进入了高速增长的阶段的中国经济，不可避免地产生了高额、高速上升的储蓄，产生了大量的对高质量资产的需求。如果我们不能及时地提供这样的资产，流动性过剩的现象仍将继续，中国的国民将不能获得经济增长的长期福利，中国经济发展的实惠和质量都会大打折扣。

　　基于这样的分析，答案是很简单的。要解决流动性过剩的问题，核心的措施就是加大高质量资产的供给。

　　从当前来看，笔者认为三件具体的措施实为关键。一是

房地产，尽管这是近年来备受争议的产业。无论如何，一个基本的事实是无法回避的，即，只有在相当一部分家庭拥有房产的时候，我们的社会才根基稳定，我们的经济增长才真正创造了实惠，我们的民众才拥有名副其实的财富。所以，中国必须探讨的是：如何在规范市场规则以及保护好基本耕地面积(比如通过土地置换)的前提下，扩大土地供给，推动地产业的发展，这种扩大供给的方式也是稳定房地产价格的长远之计。

　　其二是债券市场。债券和银行存款的替代关系最大，债市的发展无疑是化解流动性过剩最有效的措施。企业债无疑是发展潜力巨大的。同时，在不违背国家《政府预算法》精神的前提下，应该实验并逐步推动为政府专项建设融资的债券，尤其是实验地方政府的专项融资债券。其重大意义在于推动政府公务的透明化、规范化。事实上，许多地方政府已是赤字运行，只不过其融资方式极为不规范(如拖欠教师工资和医疗费报销)，而且其平衡财政的措施得不到监督，这样不如通过公开渠道融资，并由此监督其平衡财政收支的方案的实施。

　　第三是大力扩大股市规模。按股市的市场价值与GDP的比例来看，即便是今天的股价高涨，中国的比例不过是50%左右(还不考虑非全流通的因素)，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100%以上。如何扩大股市规模？笔者认为，除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，关键是鼓励境外高质量的公司在境内上市，其中包括主体业务就在境内的公司，也包括与中国经济没有直接关系的外国企业。吸引外国企业(如已经在世界主要证券市场上市的大企业)来境内上市，本质上讲，就是让中国过剩的储蓄走出去，同时又不面临过大的风险。更重要的是，中国作为世界经济中的大国，必须要有全球化的金融市场，中国的股市必须是国际化的证券市场。因此，下功夫吸引高质量的外国公司来中国上市具有深远的战略意义。

　　事实上，最近一个时期以来，中央政府的一系列文件和政策正是按这一方向展开的。在中央经济工作会议以及最近的总理工作报告中，已经反复提及要发展全方位的、多层次的资本市场。在这种情况下，中国储蓄者在不远的将来应该能够获得他们所期望的、比储蓄更高的资产回报。中国经济增长的实惠和质量将进一步提高。

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