高管联手高盛 双汇激励局排斥第三方参与重组

　　高管联手高盛

　　双汇“激励局”

　　共谋排斥第三方参与重组的架构

　　双汇管理层很早就试图解决激励问题，“海宇”和“海汇”两公司应运而生：管理层通过“海宇”低价受让双汇的国有股权，通过“海汇”的关联交易获得资金。不过，这种非正常的激励方式不仅影响到“双汇”正常的投融资策略和财务状况，而且在“海汇”被勒令整改和监管层股权激励新政策的压力下，陷入了无法破解的“激励”困局。

　　作为国际投行当中最负盛名的并购专家之一，高盛极有可能洞悉了双汇面临的这一局面，在与双汇管理层达成激励承诺的默契下，促使管理层先将“海宇”所持有的双汇股权低价向其转让。然后，高盛再用超常的高价竞投双汇集团股权，从而轻松地完成了并购。

　　无论并购方是国外产业资本还是国资背景，都很难使双汇管理层确信自己的利益会得到合理安排，而以高盛为代表的国外金融资本纯粹追求财务回报、不吝股权激励的特点体现出优势。值得深思的是 ，正是因历史及制度原因形成的管理层激励缺陷被外资利用作为工具，致使国有优势企业不断“外卖”。

　　本刊研究员 孙红/文

　　2006年6月6日和12月9日，国内肉制品企业龙头双汇发展(000895，以下简称“双汇”)发布公告，称控股股东河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(持有双汇18341.63万股，占35.715%的股份，以下简称“双汇集团”)已相继收到河南省国资委和

商务部批复，同意漯河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权以20.1亿元的价格转让给以高盛集团为实际控制人的香港罗特克斯有限公司(RotaryVortex Limited，以下简称“罗特克斯”)，转让后双汇集团整体变更为外商独资企业；同时根据双汇12月9日公告，商务部同意双汇的第二大股东漯河海宇投资有限公司(以下简称“海宇”)将其持有的双汇25%的股权以5.62亿元的价格转让给罗特克斯，转让后双汇变更为外商投资股份有限公司。2007年2月13日双汇发布公告，称有关罗特克斯收购事项，证监会已作出批复，对收购报告书全文无异议。至此，高盛并购双汇成为定局，再无变数(图1)。

　　因凯雷收购徐工案而引发的关于国有资产被贱卖给外资的广泛争议，使多家类似的股权转让审批工作遭遇反复论证，而高盛从2006年4月参与双汇集团股权转让招投标竞价以来，以出乎市场意料的速度完成了并购，成为2006年8月商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》出台后第一宗外资收购大型国企案例，这背后是否隐藏着特殊的玄机呢？

　　高盛用超常的高价竞得双汇国有股，

　　原因在于可以从海宇得到补偿

　　2006年3月3日,在股权分置改革进行得如火如荼之际，双汇发布了一条公告，称漯河市国资委转让双汇集团国有产权事宜已经得到漯河市人民政府批复，并已与北京产权交易所有限公司(以下简称“北交所”)就此转让事宜签署《委托协议书》,双汇集团全部股权以10亿元的底价在北交所开始挂牌。此后，双汇开始正式启动股权分置改革，并声明股权分置改革将与双汇集团产权转让组合进行。

　　根据北交所的产权转让公告，漯河市国资委对股权受让方提出了多达13项具体要求，包括受让方资产规模必须在500亿元以上，须一次性支付全部产权转让价款；受让方必须“是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业”，“并具有全球性投资经验和网络”，不能是对冲基金和实业企业。规定还要求，意向受让方或其关联方不得在中华人民共和国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东，而且要求受让方需承担股改对价。显然，根据上述限制条件，国内外食品企业或其他有实力的企业集团均被排除在外，有资格购买的只能是国外投资银行。

　　挂牌期间，包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等10余个意向投资人先后与北交所进行项目洽谈。至3月30日17时挂牌结束，罗特克斯和以香港新世界发展有限公司及摩根亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际(毛里求斯)有限公司两家机构送来了参与招投标竞价的报名资料。2006年4月26日，漯河市国资委宣布，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯中标，中标价格为人民币20.1亿元。2006年5月12日，罗特克斯和漯河市国资委正式了签署了《股权转让协议书》。

　　高盛中标出人意料，出价不合常理

　　漯河市国资委在股权转让条件中曾明确规定“禁止同业竞争”，而罗特克斯的实际控制人高盛和鼎晖一起正好在双汇主要的竞争对手雨润食品集团有限公司(1068.HK，以下简称“雨润”)合计持有约12.37%的股权(按雨润上市时持股数计算)，并占有11个董事会席位中的2席。这使罗特克斯的中标颇让人意外。漯河市国资委对此的解释是，出价高是高盛胜出最主要的原因。高盛中标价为20.1亿元，不仅高出挂牌转让价一倍有余，也高于之前夺标呼声最高的香港新世界发展有限公司及摩根亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际(毛里求斯)有限公司18亿元的出价。

　　从双汇的关联交易公告中我们得知：双汇集团2005年收入和净利润分别是137亿元和1.07亿元，净资产为5.72亿元。双汇2005年的上述三项财务指标分别为134亿元、3.71亿元和18.07亿元。按35.72%的控股比例计算，体现在双汇集团报表的金额分别为134亿元、1.33亿元和6.456亿元(3.52×18341.63万股)。上述数据反映，双汇集团的收入主要来自双汇，而且双汇集团的其他业务亏损2600多万元，如果除去其对应的双汇净资产，双汇集团的净资产是负数(-7300多万元)。所以，双汇集团唯一有价值的资产就是所持的双汇股权，也可以由此推断，高盛此次并购双汇集团所图谋的其实就是双汇股权。

　　根据双汇4月24日公布的初步股改方案，股权受让方收购双汇集团后须承担双汇10送2的股改对价，则双汇集团的转让价格相当于2005年22.3倍市盈率和4.1倍市净率。尽管双汇集团拥有上市公司资产，但本身并没有上市，在国际直接投资市场，未上市的食品制造业企业的投资市盈率通常不会超过6-8倍。即使2005年初高盛在雨润即将上市前对其进行的投资，市盈率也不过14倍左右。在纽约证交所、纳斯达克市场等市场上，肉类食品行业上市公司的估值水平也并不高(表1)，市盈率介于6至18倍之间。照此看来，此项交易对漯河市国资委相当划算，也为上级主管部门完成审批创造了有利条件。那么，高盛究竟为什么愿意以如此高价收购呢？

　　海宇向高盛低价转让双汇股权，使高盛的收购成本大大降低

　　根据双汇公告，2006年4月21日，也就是在高盛正式竞得双汇集团前5日，双汇的第二大股东海宇决定将其持有的双汇12838.88万股(占双汇25%的股权)全部转让给有意向的战略投资者，而且与双汇集团股权转让类似，也要求受让方承担股改对价。2006年5月6日，就在罗特克斯和漯河市国资委正式签署《股权转让协议书》前一个星期，海宇与罗特克斯正式签署了《股权转让协议》，海宇将其持有的双汇12838.88万股以约5.62亿元全部转让给罗特克斯。折合每股4.38元。按照10送2的股改对价，折合约每股5.03元。这一价格仅相当于按双汇2005年业绩的7倍市盈率收购，对高盛来说无疑是相当合算。

　　这样一来，高盛两次收购的平均持股成本直接下降至9.47元每股，约相当于双汇2005年每股收益的13倍市盈率，接近2005年初高盛入股雨润时14倍左右的出价。这就为高盛高价竞得双汇集团股权给出了一个合乎逻辑的解释：高盛击败其他对手中标，是由于出价高的原因，而之所以敢出高价的前提是，海宇投资低价向其转让了双汇股权。

　　通过向高盛转让股权，海宇套现5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，海宇共获利1.6亿元，加上三年内从双汇获得的现金分红2.01亿元，海宇在双汇股权投资上获利总计3.61亿元，投资收益率达到89.8%。尽管获利丰厚，但从转让价格、未来可能收益等角度考虑，仍远不足以构成转让的理由，背后显然还隐藏着更深层的原因。

　　海宇之所以低价转让双汇，

　　在于双汇已陷入“双海”激励困局

　　双汇2005年报显示，管理层持股人数仅有6人，总持股量约为17.15万股(表2)，仅占总股本的0.03%，双汇似乎存在着严重的管理层激励不足问题，不过这只是表象，双汇管理层从2002年开始就一直以更隐蔽的方式实施着他们的激励计划。

　　双汇管理层试图通过海宇解决激励问题

　　海宇成立于2003年6月11日，注册资本为72958万元，但在成立后的第二天，2003年6月13日,海宇就与双汇集团签署了《股权转让协议》,受让后者持有的双汇8559.25万股国有股,相当于双汇25%的股权，股份转让的价格为每股4.14元,总计3.54亿元。值得注意的是，2003年中期双汇每股净资产就达到4.49元，海宇此次的每股受让价格甚至还低于净资产。另外按照《公司法》规定，公司对外投资额一般不得超过公司净资产的50%。按海宇的72958万元的注册资本，3.54亿元的转让款约相当于其注册资金的48%，恰好在“投资额不得超过公司净资产50%”的界定范围内，这足以表明海宇是为受让双汇股权而特地成立的公司。

　　2003年8月18日，此次股权转让正式获得了漯河市国资委的批准，不过转让价格略微调整为每股4.70元，过户手续于2003年8月20日办理完毕。海宇总共付出40228.475万元就收购了双汇发展的25%股权，而每股4.70元的价格也仅略高于双汇2003年中期每股4.43元的净资产，市净率仅为1.06，双汇集团和漯河市国资委未免有过于慷慨之嫌。

　　根据公告，海宇的股东为贺圣华、郑孟印、曹俊生、刘振启、张延春、王永林、张善耕、张传国、李永伟、刘松涛、张立文、李现木、游牧、王振江、韩春相、闫伟等16位自然人。其中，贺圣华持有18.50%的股权，为海宇第一大股东及法人代表，郑孟印持有17.41%的股权，曹俊生持有11.79%的股权，刘振启持有5.04%的股权，张延春持有4.52%的股权，其他11位自然人合计持有42.74%的股权。贺圣华的履历显示，其先后在郑州纺织机械厂、河南康和超商有限公司、河南味全实业有限公司工作，期间赴德国斯图加特大学学习。河南双汇味全食品有限公司是双汇持股20%的参股公司，该公司与贺圣华工作过的河南味全实业有限公司有何关系尚不得而知，但从海宇其他股东的身份不难看出，海宇与双汇管理层有着很深的关联，比如刘振启为双汇集团化工包装事业部生产经理，张传国为双汇集团包装材料研发中心经理等。

　　按照海宇的注册资本，刚回国工作不久的贺圣华需要拿出约1.35亿元，16人中出资最少的也要拿出2000万元，如此大规模的投资在漯河实属罕见。而根据双汇财报，海宇注册资本2004年减少到47958万元，也就是说，在收购双汇股权完成后，海宇立刻抽离注册资本2.5亿元。依此计算，所收购的双汇股权已占到海宇注册资本的84%。

　　双汇管理层通过海汇获得收益、筹集资金

　　与海宇股东的身份十分隐秘相比，另一家公司与双汇管理层的关系则明显得多。根据双汇公告，漯河海汇投资有限公司(以下简称“海汇”)于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇员工，出资从2900万元至50万元不等，其中双汇董事长张俊杰、副董事长李冠军等5名董事、5名高管和2名监事共出资5950万元(占注册资本11868万元的50.13%)，其余股东职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为双汇集团董事长、双汇创始人万隆。

　　海汇成立后就开始与双汇频繁发生关联交易。在海汇成立当年的8月，海汇便出资1600万元与双汇集团共同设立漯河双汇商业投资有限公司；12月，海汇、加拿大懋源企业公司与双汇又共同投资设立漯河双汇新材料有限公司(注册资本6850万元，分别持股24%、25%、51%)。双汇新材料有限公司2004年已占据了双汇的肉制品包装材料50%左右的份额，实现主营业务收入20883.36万元，实现净利润5775.50万元。而海汇控股65%的双汇商业投资公司则很快控制了双汇下辖8家省级商业公司、数百家双汇连锁便利店，2004年实现主营业务收入5149.61万元，实现净利润727.40万元。

　　海汇不断参股和控股双汇系内企业。2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限责任公司、施托克肉类加工机械有限公司、漯河双汇商业投资有限公司、漯河海汇新材料公司、漯河海汇生化公司、广东双汇温氏食品有限公司、漯河华丰投资有限公司、漯河双汇新材料有限公司，投资总额达12501万元，当年实现税后利润328万元。此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。

　　纵观海汇所投资的18家企业不难发现，它们基本都与双汇的上下游业务有关。海汇生化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、海汇新型包装、海汇彩印包装公司生产包装材料；而双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为3083.9万元和2366.4万元。而这两家公司海汇分别持股40%和20%。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股48.96%的进出口公司销售商品达4亿元。

　　“双海”影响了双汇正常的投融资策略和财务状况

　　海汇是于2002年以后开始运作的，而根据双汇的历年财报，我们发现，双汇上市后的财务表现可以分为两个阶段，2002年则是分水岭(表3)。从双汇的营业额来看，1998年至2001年的四年增长了67.06%，而2002年之后双汇的增长开始加速，营业额由2002年的47.6亿上升到2005年的134.6亿元，四年增长了182.77%，远远高于前四年的增长水平。从双汇的销售净利润率来看，同样以2002年为拐点，前四年的销售净利润率上升，而后四年销售净利润率却每况愈下。这种变化显然与行业整体情况不符，比如雨润食品2002年以来的销售净利润率不断提高(表4)，而反映管理层经营效率的指标总资产周转率在前四年增长较为缓慢，仅增长27.49%，而后四年却显著加速，增长达76.89%，说明“双海”出现后，管理层的经营效率有了显著的提高。

　　从衡量企业盈利能力的指标净资产收益率和投入资本回报率来看，2002年以来双汇的投入资本回报率要远远高于雨润食品(虽然2005年之前，雨润的净资产收益率高于双汇，但这是雨润上市前高举的资产负债率所致)。因为双汇的总资产周转率近年来一直高于雨润食品，因此我们可以判断，双汇的盈利能力较强与其良好的资产运营效率有关。但是另一方面，双汇的净利润率却显著低于雨润。由于双汇近年来的管理费用率和营业费用率平均水平一直比雨润低，其净利润率较低只能是由其毛利率较低引起的。

　　财报说明，双汇2003年以来的毛利率竟然低于雨润3-4%。产品结构无法解释这种差异，因为从两公司2005年分类产品的毛利率比较可以发现，即便是同样的产品，双汇的毛利率也还是显著低过雨润。销售环节的产品价格同样无法解释。双汇连冷鲜肉这种附加值较低的产品毛利率也大比例低于雨润食品，甚至在双汇占垄断地位的高温肉制品方面也是如此，进一步分析双汇的供销状况我们发现，双汇近年来较低的毛利率水平很可能是由经常性的关联交易过多导致，2005年的关联采购比例竟然达到了47.23%，而雨润的经常性关联交易几乎可以忽略不计。

　　不仅如此，自海宇2003年后成为双汇发展第二大股东后，双汇的派息政策也开始改变。2001年，双汇派息率仅为21.96%，2002年，双汇派息率猛增到85.32%。如果说2002年双汇刚刚增发5000万股、存在巨额现金净流量，派息率偏高可以理解，那么，自2003年起，双汇在现金总流量净额为负值的情况下，仍然连续两年大比例分红，2004年派息率甚至超过100%，就值得玩味了。

　　在双汇近年来大手笔的派息政策下，海宇获得了巨额利益，三年时间海宇仅从双汇的现金分红总计就获得了约2.01亿元，按当年所付出的成本计算，收购成本已经降为每股1.57元。

　　在海汇曝光和政策压力下，“双海”激励局难以持续

　　海汇真正开始浮出水面始于2005年1月21日，双汇公告了中国证监会河南监管局对双汇巡检后的整改报告。根据监管部门的整改通知，双汇并没有按《上市公司关联交易公告格式指引》的要求进行对海宇进行充分披露，定期报告中也没有披露与海汇的关联关系，因此，中国证监会河南监管局责令双汇限期整改。

　　接到整改通知后，2005年1月和2月，双汇先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权和双汇新材料公司24%的股权，收购价格分别为2098.7万元与1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业，海汇依然赚得1098.49万元。另外，2005年海宇收购了杜邦双汇蛋白有限公司20%股权。而海汇在2005年前也拥有杜邦双汇20%的股权。在杜邦公司持股65%不变的情况下，海宇的股权应由海汇转手而来。海汇的工商注册资料表明其营业期限截至2005年7月1日，此后海汇没有再申请营业执照的续存。值得注意的是，在海汇自动消失后，2005年双汇毛利率较2004年有所起色。

　　2005年12月31日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，当中明确规定了上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，且非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的公司股票累计不得超过公司股本总额的1%,上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保等。根据国资委2006年10月11日正式开始实施的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，国有企业的股权激励制度远较证监会对上市公司的规定严格，不仅在激励股票的数量上提出了和证监会的规定类似的要求，而且还规定激励对象长期激励预期价值或收益占薪酬总体水平的比重原则上控制在30%以内，而不是国际普遍的40%左右。从海宇的情况来看，显然和监管层有关股权激励的规定相去甚远，双汇陷入了进退两难的激励困局。

　　高盛可能和管理层另有激励默契

　　对于股权激励，双汇管理层也在不同场合表达了他们的观点。双汇集团掌门人万隆承认，公司管理层希望尽早有管理层股权激励的安排。他说：“多年来，管理团队始终把双汇的事业当做自己的家业，这才有了多年来双汇的迅猛发展，但外部世界是变化的，现在有些个体的屠宰户年收入都有几十万，而高管却不一定能拿这个数目，短期内还可以鼓励他们说这是干事业，但长期指望他们将事业当家业来干肯定是难以奏效的，因此建立长期的股权激励计划十分必要。”双汇董事长张俊杰也表示：“考虑到这一点，我们现在已在上市公司下属的子公司实现了管理层持股(一般会将总股份比例的10-15%转让给管理层，若他们无力支付还会提供担保贷款)，但在上市公司和集团层面，还缺少股权激励，目前虽说部分领导持有双汇发展流通股，但数量太少只有几万股，激励作用根本体现不出来。”

　　相对于国资在股权激励上的短板，显然外资更适合双汇管理层的激励大业。对高盛这样的海外投行而言，多数情况下是作为财务投资者进行投资，注重的是投资收益，很少参与公司管理，更多的是通过激励机制来调动管理层积极性，以达到公司快速成长的目的。漯河市国资委主任杜广全曾提到，高盛表示控股后只会在双汇设立两名董事，“重在监督指导”，日常经营管理仍由原管理团队负责。双汇集团董事长万隆也给出了这样的解释：“我们更希望外资的进入，他们也能更好地兼顾股东与管理层的利益，而如果是国有企业，就未必能做到如此，因此，当中粮老总宁高宁与我们协商双汇集团的股权转让问题时，我们委婉拒绝了。”言下之意，双汇的命运不仅可以完全由身为代理人的他来决定，并且毫不隐晦对自身利益的重视。

　　作为国际投行当中最负盛名的并购专家之一，高盛不可能没有洞察双汇管理层所面临的激励困局，在海汇走光，“双海”激励难以继续维系之际，说服管理层将海宇的股权转让是一个高明的决策。而对双汇并购案而言，海宇的选择也是决定性的，也就是说，双汇的归属事实上取决于双汇管理层的选择。因此，高盛最终低价获得双汇股权，极有可能是和双汇管理层达成激励默契的结果。而高盛的竞争对手，香港新世界发展有限公司及摩根亚洲投资基金并没有洞悉双汇激励困局，以至于在与高盛的较量中落败。

　　双汇管理层调节利润，

　　确保外资大股东利益及控股权

　　双汇2005年财报显示，公司的主营收入增长速度很快(同比增长33.85%)、产品毛利率也有所提高，从而主营业务利润同比增长高达43.85%，但净利润同比却仅增长24.36%。进一步解析我们发现，尽管双汇2005年所得税税负提高了5 %，一定程度上影响了净利润表现，可是期间费用的大幅增长(营销费用同比增长39.5%、管理费用同比增长80.6%)却是影响净利润表现的主要原因。

　　根据双汇的解释，营业费用增加的主要原因是报告期内公司主营业务收入增加导致销售费用增加。但是，双汇2004年主营业务收入较2003年也有大幅增加，而营业费用却出现下降(表5)。更重要的是，双汇在2005年集中处置了下属公司的一批不良资产，包括处理不良应收款项、存货、长期股权投资和清理固定资产，导致管理费用出现异常增加。根据财报统计，双汇在2005年共处理了不良存货632万元，计提存货跌价准备515万元，处置固定资产净损失3294万元，控股子公司华懋双汇实业也处理了不良应收款项1475万元，另外控股子公司内蒙古双汇食品有限公司处置长期股权投资导致双汇2005年的投资收益为-1047万元。也就是说，因集中处置不良资产而导致的利润总额减少达6963万元。

　　这一现象和凯雷并购徐工案非常相似。徐工机械控股的徐工科技2004年前一直盈利，2002-2004年的净利润分别为1.07亿元、1.17亿元和0.37亿元，但在凯雷并购的2005年却突然亏损1.29亿元，而其2005年主营业务收入比2004年和2003年仅下降了10%-20%。这一“洗大澡”的做法显然对股权收购方出价有利，而且选择在股改之前进行，可以为大股东减少或避免支付对价创造条件。根据2006年5月22日双汇最终确定的股改方案，如果双汇2006年-2008年净利润的年复合增长率低于20%，双汇将启动股份追送承诺条款，按照每10股送0.3股的比例向流通股东追送股票。显然，尽量压低净利润基数有利于双汇达到承诺的年复合增长率标准，避免大股东履行追送承诺条款，确保外资大股东的控股地位。

　　并购和股改后“双海”问题被全部掩盖

　　2006年5月22日，就在高盛与海宇、双汇集团刚刚签署完股权转让协议之际，双汇发布了修改股改方案的公告，双汇将2006年4月24日公告的原方案中的每10股送2股，调整为向全体股东每10股转增1.8股，非流通股股东将可获得的转增股份全部送给流通股股东，以此作为非流通股获得流通权的对价。由此，流通股股东每10股实际获得转增4.58股的股份，相当于流通股股东每10股获得2.36股的对价。

　　新方案的设计独具匠心。首先，如果执行原来10送2的方案，双汇集团和海宇合计持股比例下降为52.858%；如果执行最新的10转1.8股的方案，双汇集团和海宇合计持股比例下降为51.453%，持股比例略有降低，但是仍保持了51%以上的控股地位。这也意味着如果罗特克斯股权受让完成后，其将直接和间接持有双汇合计51.453%股权，仍稳定地占据控股地位。其次，近年来双汇较高比例的关联交易造成了上市公司价值渗漏，而在海汇消失后，业绩提升是可以预期的。双汇的营业收入较高，按照2005年财报，其毛利率提高0.5%就基本可以覆盖所摊薄的利润，因此，保持股票数量无疑可以使高盛在二级市场上获得更高的收益。此外，按照双汇2006年3月3日停牌时18.48元的股价价位，算得上“高价股”，可以因修改后方案的高比例除权效应而大幅降低股价，为复牌后股价上涨拓展更大的空间，容易得到流通股东的支持。在大股东股权转让尘埃落定以及股改方案修改后，双汇股票2006年5月23日复牌，至5月31日的六个交易日内股价大幅上涨68.67%，而自双汇停牌起同期的深圳成指仅上涨28.4%，双汇跑赢指数40.27%。-

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