激励缺陷成外资获利机会

　　宁与外资分肥不与国资合作的背后合理性

　　激励缺陷成外资获利机会

　　从凯雷并购徐工事件开始，关于国家产业安全和国有企业是否被贱卖的讨论引发了社会各界的广泛关注。在外资加速进军中国和全球经济一体化浪潮进一步涌动的背景下，这样的探讨无疑是十分必要的。遗憾的是，大多数讨论仅仅停留在对交易过程和交易结果的质疑和批评上，而甚少探究优质国有企业被卖给外资的真正动因。

　　从双汇的历史来看，1984年7月，44岁的万隆开始担任漯河市肉联厂(双汇集团前身)厂长时，肉联厂还只是一间小作坊似的企业，固定资产约为468万元，累计亏损却高达580万。这位民选厂长在上任当年便扭转了肉联厂长达26年的亏损史，在随后的22年里，他带领双汇成长为中国肉制品行业龙头：1990年销售收入首次超过1亿元，1995年攀升至20亿元，2005年更达到了200亿元的高峰。在肉制品这样一个充分竞争的行业中，双汇管理层付出的艰辛努力可想而知。虽然双汇管理层选择“双海”激励的做法存在种种问题，但我们也不能不看到硬币的另一面，如果没有“双海”，是否能成就今天的双汇？在当时国资激励近乎荒芜的环境中，“双海”的出现应当有其历史必然性。

　　接受高盛应当也是双汇管理层无奈的选择。如果并购方是国外产业资本，“西北轴承”(000595)等国内企业此前与国外产业资本那段不堪回首的合作经历也足以成为前车之鉴(见本刊2006年4月号封面文章“外资凶猛”)。而如果并购方是国资背景，姑且不论国资在激励上的短板，就是双汇管理层会否遭遇到“秋后算账”，也是他们心理上一道难以逾越的障碍。据媒体报道，2006年3月初，中粮向河南省及漯河市政府及双汇管理层表达了收购的愿望。中粮亮出的涉农产业拉动优势、上下游的整合能力等王牌，使市政府方面颇为心动。在市政府安排下，中粮新任掌门人宁高宁与双汇集团董事长万隆在电话中进行了简短的交谈。但中粮的收购想法很快被万隆拒绝了。万隆表示，他对中粮集团董事长宁高宁本人十分赞赏，但基于过去几十年执掌双汇的经验，他对国企体制下企业家能够产生的影响力、企业的竞争能力深感怀疑。

　　这很容易让人联想起“东阿阿胶”(000423)的刘维志和章安夫妇。刘维志是原东阿阿胶董事长，章安是原东阿阿胶总经理。1970年，大学毕业后，刘维志和章安被分配到了山东“东阿县阿胶厂”。当时东阿唯一的家当就是16口熬胶的大锅。就是在这样的条件下，刘维志夫妇将阿胶的工艺提升到全新的高度。1981年，章安写成《阿胶生产工艺操作规程》、《阿胶生产岗位操作法》，国家医药管理局以其为国宝，定为国家级保密工艺，不准再翻印；而且中国药材公司、国家医药管理局的阿胶质量标准，就是东阿阿胶起草的。在以刘氏夫妇为首的管理团队的努力下，东阿阿胶由以前的一间小厂缔造成了年产值近10亿元、净利润过亿元的行业龙头。

　　“我们曾经有过MBO的想法，也打过报告，但是由于法律方面有障碍，所以没有得到回复。不过，我们市政府对此特别支持，甚至比我们还积极。”刘维志在接受媒体采访时有过这样的说法。然而最终刘维志的MBO的想法没有成为现实，2004年10月，山东省聊城市国资局与宁高宁麾下的、同样是国资背景的华润股份有限公司签订协议,共同出资成立华润东阿阿胶有限公司。通过这份协议，华润通过华润东阿实现了对东阿阿胶的实际控制权。此后，以刘维志为首的东阿阿胶管理层与华润之间产生了包括商标权归属、高管激励基金、是否更换会计师事务所在内的一系列矛盾，甚至围绕商标权归属问题还一度对簿公堂，双方博弈的结果是资本方华润取得了胜利，不但刘氏夫妇不得不黯然接受“下岗”的事实，而且刘维志酝酿已久的通过股改实现原经营层持股的梦想最终成为泡影。刘维志当时曾对媒体表示：“我们这次股改一个重要的目的就是实现经营层持股！这是我最后一个任期内最主要的工作”，“大股东可能不明白，因为他们没有经历，但我一定要坚持”。

　　在这样的背景下，高盛在双汇并购案中的胜出似乎就在情理之中。与产业资本把“对企业的控制”和“消化或抑制国内竞争品牌”作为入资的条件和目的不同的是，高盛这样的金融资本一般追求纯粹的财务回报，而且也不吝于对管理层的激励，比如，在对“无锡尚德”(纽交所代码:STP)的并购中，以高盛为首的国外金融资本首次为管理层所预留出来的

　　金融资本比产业资本更具优势似乎正成为国企管理层的一种共识。众多业内专家也认为，金融资本虽然不一定能带来技术，但会带来公司治理水平的提升，因为这关系到其投入资金的安全。2007年2月13日，双汇发布的罗特克斯的收购报告书也显示，在收购完成后，罗特克斯将利用高盛和鼎晖在资金、人才、管理及国际市场运作上的优势，来帮助双汇从国外引进先进技术，提升公司治理结构和管理水平。

　　在高盛并购双汇案中，我们无意探讨究竟是双汇管理层主动“投怀送抱”，还是高盛与双汇管理层“里应外合”，但是高盛在中国肉制品行业的垄断布局也不由得使人平添一分警惕。更值得深思的是，如果因为历史及制度原因形成的管理层激励缺陷被外资利用，以至于国有优势企业不断“外卖”，那将是市场参与各方的悲哀。-