李扬：浮动汇率制下对汇率实施干预的经验与启示

　　在浮动汇率制下对汇率实施干预：智利的经验及其启示

　　-　中国社会科学院金融研究所所长　李 扬

　　导 言

　　在上个世纪90年代末期之前，智利实行的是管理浮动汇率制度。与此相应，那时智利的货币政策实际上是汇率目标制(exchange rate targeting)。这种制度的特征就是，货币政策的一切操作都以保持本币与所确定的目标货币(智利选择的是美元)保持钉住关系为出发点和归宿。

　　1997年亚洲金融危机爆发，在全球掀起了一场对现行

汇率制度的巨大冲击，智利也未能幸免。此次金融危机发生在经济和金融全球化进一步深入发展的背景下，因此便有了和以往任何一次危机都不相同的特征。如果说过去的经济和金融危机主要导因于国内经济的基本面存在缺陷(经济结构不合理、财政赤字过大、通货膨胀率过高等)或者存在严重的外部不平衡(经常项目长期逆差、对外过度负债、出口结构不合理并导致贸易条件恶化等)，那么，1997 年爆发的那场金融危机则主要起因于国际投机资本的恶意冲击，其攻击的主要对象正是那些实行各种形式固定汇率制的经济体。经历过这场危机的洗礼，所有的非关键货币国家都意识到必须对其实行的各种形式的固定汇率制进行变革，但对于究竟转向何方则颇费踌躇。虽然国际社会曾就此提出过林林总总的改革方案，但从本质上说，可以选择的改革方向事实上只有两个：一是实行更为彻底的浮动汇率制；二是放弃本国货币主权，实行某种程度的“美元化”。从发展过程来看，拉丁美洲的很多国家都选择了后者，但智利经过认真分析决定转向更为彻底的浮动汇率制。

　　智利的选择有着深刻的历史背景。智利当局认识到，上个世纪 80年代以来该国的几乎所有危机都与实行固定汇率制有关。例如，面对 1999年的国际金融动荡下，为了应付国际投机资本对智利比索的冲击，智利货币当局被迫放宽了汇率波动的幅度。但由于现行汇率制度约束下比索汇率调整的幅度受到限制，智利货币当局不得不采取极为紧缩的货币政策，尽管当时国内经济的发展急需货币当局给予金融支持。所以出此下策，一是为了减少政府支出，二是为了应付高达GDP5%的巨额经常项目赤字，三是为了克服外资抽逃所带来的国内资金短缺，四是为了防止通货膨胀反弹，五是为了弱化上述所有不利因素给国内企业的资产负债表所造成的潜在冲击。然而事与愿违，紧缩措施反而使智利再次陷入严重的经济和金融危机之中。

　　频繁发生的金融危机以及克服金融危机所付出的巨大代价，使智利货币当局认识到，原有的汇率制度束缚了自己的手脚，以致在危机面前缺少有效的应对手段。反复权衡之后，智利货币当局决定从1999年9月开始，实行更为彻底的浮动汇率制。

　　从管理浮动汇率制转向完全的浮动汇率制，对智利货币当局提出了一系列严峻的挑战。其中一个具有核心意义的挑战就是：在浮动汇率制下，货币当局是否需要干预汇率的走势？如果回答是肯定的，进一步的问题是：当局应当如何去干预市场？在干预过程中，如何避免回归管理汇率制度？对于上述问题，智利货币当局都给予了明确且具启发性的回答。

　　应对汇率波动的货币政策反应：理论说明

　　如同世界上所有中央银行一样，智利中央银行掌握着一系列的政策工具来应对汇率波动。在20世纪90年代，货币当局依赖资本项目管制并依托大量外汇储备的积累来应对波动；在亚洲金融危机期间，货币当局采取货币政策和外汇市场干预的综合手段来应对危机；采取浮动汇率制以后，当局则主要通过入市干预来平抑波动。问题在于，货币当局入市干预，恰恰是固定汇率制以及管理浮动汇率制的基本特征。实行彻底的浮动汇率制之后，这种干预与过去有何区别？在不同的汇率制度框架下，货币当局实施干预的影响是否存在区别？

　　智利是一个实行通货膨胀目标制的国家。大量的研究显示，此类国家货币政策大都会对汇率的长期失衡做出反应。然而，这种反应并非机械的，而是根据当时的情势所做出的相机抉择。如果汇率水平主要由利率水平内生地决定，问题就要复杂得多，此时，货币政策的影响力会得到加强。根据智利的经验，货币政策(利率)每发生100个基点的变化，就会直接使汇率变动1%。

　　实行浮动汇率制的一个最大好处在于，它使得货币当局能够对真实冲击(如贸易条件的变动和劳动生产率的变化)做出及时反应，从而使其干预成本最小化。事实上，货币当局并不需要以逐日盯市的方式对汇率水平的任何名义波动做出反应，它所关注的只是真实汇率水平这种由经济运行的基本面及其变动所决定的变化。

　　总之，浮动汇率制条件下货币当局的入市干预，其目的主要在于使得汇率真实水平得以稳定，而不是维持汇率名义水平的稳定；相反，只要汇率的真实水平是稳定的，货币当局常常并不理会汇率名义水平的波动。由于存在这种基本区别，与各种管理浮动和固定汇率制相比，货币当局在浮动汇率制下入市干预的频率要低得多，但是，一旦决定干预，其力度则可能要大得多。这也是智利货币当局在前后不同汇率制度下入市干预的区别所在。

　　汇率干预的渠道

　　虽然世界上有很多国家声称自己实行的是浮动汇率制度，但研究显示，除了新西兰和波兰，包括美国、欧盟在内的所有实行浮动汇率制度的国家和地区的货币当局都会入市干预汇率。

　　货币当局入市干预汇率，通常可有三条渠道。

　　第一是资产组合渠道(portfolio channel)。其基本机制是，通过改变投资者的币种配置来变动汇率水平。显然，在这种干预方式中，中央银行必须向市场提供货币供应(本币或外汇)，目的在于增加市场流动性，减少市场波动。统计分析显示，通过这种渠道来干预市场并借以干预汇率所产生的短期冲击是比较大的。

　　第二是宣示渠道(signaling channel)。其机制是，货币当局的入市干预作为一种信号，向市场展示了未来货币政策的可能走向，从而可能影响包括外汇在内的各类资产价格。

　　第三可称为信息渠道(information channel)。其基本机制是，货币当局通过干预行为及其公开的政策表达，向市场传递某种信息，以引导市场进行调整。

　　尽管研究者和货币当局都相信干预是能够对汇率走势产生影响的，但是，迄今为止的实证研究并没有提供强有力的证据来支持这一看法。严格地说，货币当局的干预肯定是有影响的，但是，其影响的大小至今仍待观察。从研究的角度看，这里涉及两个统计上的实证问题。一是相关资料很难被及时、全面地收集到，即存在所谓的“数据滞后”，从而使对干预的影响力的研究变得很难准确进行。二是由于市场运作极为复杂，研究者事实上很难有把握地将干预的影响清晰地分离出来。

　　智利干预汇率的经验

　　在转向完全的浮动汇率制时，智利货币当局曾经宣布：“如果外汇市场出现了不稳定以及汇率过度波动，并对经济运行产生严重负面影响，中央银行对汇率市场进行干预就是必要的。”

　　自从智利实行完全的浮动汇率制以来，这种干预只在2001年和2002年发生过两次。第一次导因于2001年阿根廷的货币兑换危机，第二次导因于2002年巴西大选。

　　这两次干预都有一些共同的背景。例如，在货币当局入市干预之前，都有明确的证据显示智利比索的贬值有过度之嫌。从经济的基本面来看，智利与阿根廷和巴西的经济和金融联系都是比较小的。例如，智利同这两国之间的贸易不足智利对外贸易总量的20%。因此，比索的过度贬值说明市场已经失去了理性。对此情况，如果货币当局不进行干预，名义汇率的过度贬值将导致真实汇率高于其均衡水平，从而将在经济中引致通货膨胀，而通货膨胀的蔓延又将反转来导致货币进一步贬值。事实上，此时进行干预，或许并不能将名义汇率调整至当局认可的合适水平，但可以起到防止比索过度走弱的作用。从另一方面说，如果干预不能产生效果，那就说明，名义汇率水平的变动确为调整真实汇率所必需。基于上述认识，当局入市干预便不应当延续过长时间，而且干预的出发点应明确为只向市场提供流动性和恢复外汇市场的秩序，绝不应当刻意追求某一汇率水平或者为了平抑外汇市场的波动。事实上，这正是管理浮动制下的干预和完全浮动制下的干预之间的基本差别。

　　智利货币当局的第一次干预从2001年8月16日开始。面对市场汇率的剧烈波动，货币当局决定对外汇现汇市场进行长达4个月的干预，预计涉及金额为20亿美元，同时，货币当局还宣布计划发售价值20亿美元的以美元计价的央行票据。从最终结果看，智利货币当局在现汇市场上进行干预的货币总值只有8.03亿美元，比预期的一半还要少，这笔资金仅相当于国家外汇储备的5%。从干预次数来看，货币当局总共入场15次，也远远少于原先的预计。较之1998年的操作，无论是资金规模还是干预次数都大大减少。此间，货币当局发售了总额达30.4亿美元的央行票据，其中包含部分属于滚动发行计划的票据。经过这番干预，比索汇率总共升值3. 9%。其间，汇率日贬值最高纪录为2.8%(9月)，日升值最高纪录为1.8%(10月)。

　　2002年，巴西大选引发金融危机，殃及智利比索。尽管智利经济的基本面丝毫没有显示出有趋坏的迹象，但比索兑美元的汇率在一个月内贬值了7%，并且有进一步加速之势。2002年10月10 日，智利货币当局宣布了一项与2001年极为相似的干预计划：20 亿美元的现汇市场买卖和20亿美元的美元计价央行票据销售，干预期限同样为4个月。不过，与2001年不同，智利货币当局事实上并没有入市干预，而只是在市场上销售了央行票据。此外，智利银行行长于2002年12月宣布了对干预计划的后半段进行修正，央行票据的销售计划被削减了一半，全部干预涉及金额为15亿美元，在现汇市场上则没有入市干预。在整个干预期中，智利的外汇储备并没有变化，而央行票据的未清偿额(存量)则增加至58亿美元。在2002年这次干预活动中，比索汇率总共升值2.1%。此间，汇率日贬值最高纪录为1.3%，而日升值最高纪录则为2.3%。

　　比较这两次干预过程中的汇率动态是饶有趣味的。相比而言，在第一次干预期内，汇率的波动幅度要大得多，这既归因于阿根廷经济的衰退，也归因于比索的走软。在第二次干预期内，货币当局的“宣示效应”发挥了重要作用，这显然归因于货币当局已经在市场上树立了良好的信用。在第一次干预期内，货币当局的宣示发生于实际干预之后，其实际效果并不显著。这是因为，市场普遍预期原先公布的干预计划将不会得到完全的实施——后来也的确如此。这里的教训是，如果货币当局既要造成宣示效应又要采取实际干预行动，则对政策意向的宣示过程应当在实际采取行动之前。

　　就干预的频度和力度而言，智利的干预政策是比较温和的。在实行浮动汇率制之后的6年中，智利货币当局只在现汇市场上进行了15次干预，而且干预所涉金额都比较小。在2001年的干预中，干预金额仅占市场日交易量的5%，而在其后的干预中，货币当局甚至根本就不在现汇市场中出现。

　　就其透明度而论，即便根据国际标准，智利货币当局这两次干预的透明度都是相当高的。根据IMF的观察，世界各国进行市场干预大都遵循保密原则，其透明度通常很低。智利则不同，货币当局不仅事先公布干预的信息，而且公布干预所涉金额以及干预的期限，只不过当局在现汇市场中的具体干预时间和金额是保密的。

　　智利货币当局所以选择用一种透明度较高的形式来进行市场干预，主要基于两点考虑。其一，在前面提到的所有可以影响市场行为的三个政策传导渠道中，货币当局更倾向于利用信息渠道，以免让市场感到意外；其二，货币当局认为，干预只是为了向市场提供流动性并以此稳定市场，而不是为了狙击市场投机者。这样做，可以有效防止所谓的“干预上瘾”(addicted to intervention)。我们注意到，在那些外汇储备规模比较大的国家中，“干预上瘾”的现象颇为常见。在智利货币当局看来，干预只是一种对外汇市场是否存在泡沫以及泡沫究竟有多大的测试，而不是试图去管理汇率，因此并不特别在意干预是否有效。通过信息渠道进行干预，可以使干预行为不至于影响到资产价格，同时还向市场指示货币政策的未来方向。正是因为如此，在智利，市场干预的结果总是使得市场汇率更接近其由实体经济所决定的均衡水平。

　　小结：对中国的借鉴意义

　　中国正在改革

人民币汇率的形成机制。改革的方向是建立一种更具灵活性、富有弹性的汇率制度。毋庸置疑，无论实行何种汇率制度以及这种制度转变的速度是快是慢，中央银行对市场进行干预总是必须的。从以上分析可以看到，智利在实现从管理浮动汇率制度向完全浮动汇率制度转变的过程中，比较成功地实现了市场机制发挥主导作用和政府进行适当干预的结合，并为世界各国提供了极为丰富的经验。

　　第一，在从管理浮动汇率制度向更具弹性的汇率制度转变过程中，必须充分重视相关基础制度的建设，诸如完善市场体系、改革微观经济主体的公司治理结构、推进利率的市场化改革等，都是推行汇率制度转变的必要前提。

　　第二，在任何经济体制下，

宏观调控当局总是需要对市场运行进行干预的，但关键在于要确立符合市场经济运行规律的干预立场(或称干预的哲学)，并由此选择适当的干预渠道和方式。智利的经验表明，正确的立场是维护市场秩序，创造让市场充分显示真正经济趋势的机制。如果只顾去“管住”市场，一方面会干扰市场的运行，妨碍自动回归均衡水平机制作用的正常发挥；另一方面还会削弱干预的效力。

　　第三，必须认真研究市场干预的各种可能及其后果，并且根据自己的国情，选择适当的干预渠道。货币当局为了掌握足够的手段来进行有效干预，必须不断丰富自己手中的政策工具库，理顺货币政策传导渠道。

　　第四，为了使市场干预具有效率且成本最小，货币当局必须首先树立诚信形象。-