双曲线掘金中国地产业 外资投行套现潮或已展开

　　房地产是股权市场之外，外资投行在中国的另一个重要业务领域，主要通过两条路线展开：在直接投资市场上，外资投行从对国内房地产公司的债权融资逐渐延伸至股权融资，从被动的财务投资逐渐介入地产开发；摩根士丹利更以不断“唱空”中国地产业的宏观研究报告为掩护，大笔收购高档写字楼、高级公寓等物业，一步步完成了对中国高档商业物业的建仓。在资本市场上，摩根士丹利等外资投行不仅大量保荐房地产公司上市赚取佣金，而且充分利用尽职调查中所掌握的信息，通过Pre IPO等形式入股房地产公司，待相关公司上市后，借助自身在公司研究、股票指数等方面的影响力，在二级市场的股票交易中获取巨额利润。

　　从最近的上海卢湾等项目看，摩根士丹利已经开始正面出击房地产开发业务，初步构造起融资—开发—招商—运营的地产产业链，并且可能继续复制这一运作模式；而从麦格理以150%的投资收益出售旗下物业分析，在保险、养老基金等机构可能逐渐进场接盘的情况下，外资投行可能已经开始了对中国地产业的套现。

　　本刊研究员 毛学麟/文

　　在众多外资投行中，摩根士丹利对中国房地产渗透较深，直接投资超过120亿元，是外资投行中投资规模最大的。不仅如此，它还广泛入股中国房地产公司，逐步介入物业开发。在资本市场上，它将富力地产(02777.HK)、世茂房地产(00813.HK)、雅居乐(03383.HK)等多家公司保荐上市，并参与相关公司在二级市场的买卖。通过分析摩根士丹利在国内房地产领域的投资活动，我们可以发现外资投行的地产业盈利路线。

　　债权融资—股权融资—深度介入开发，外资投行步步为营，构造在华地产产业链

　　由于对中国市场缺乏了解，外资在进入市场初期主要以实质为债权融资的合作开发形式为主。据业内人士介绍，2004年前后，由于土地转让政策的变化及宏观调控对房地产信贷的收缩，中国房地产

开发商曾一度普遍面临资金瓶颈，在这样的情况下，一定规模的外围资金以按比例分成的方式与国内房地产公司合作，并在项目工程结束后获利撤资。之后，外资投行开始采取项目股权的形式，与位居全国前20名的、拥有一定的土地储备、善于处理与政府和银行关系的大型发展商合作开发。

　　2005年，摩根士丹利出资1.25亿美元收购大连正源集团25%的股份，成为公司第二大股东。之后，正源以8.2亿元拿下北京温泉镇一幅地块，还高调与本地房地产公司

首创置业、北辰集团竞地。市场分析人士认为，其高调行动有赖摩根士丹利方面的支持。而摩根士丹利方面在接受采访时表示，希望以大连正源为平台，进一步介入中国房地产市场，并表示不排除继续收购大连正源更多股权的可能。

　　在最初的债权融资合作开发模式下，外资仅起到被动的财务投资者的作用，并不参与项目的具体运作，仅通过出资占股享受投资收益，这样的模式需要有良好的合作伙伴关系，并依赖优秀技术团队对项目的运作。相对于合作开发模式，参股房地产公司的收益率可能偏低，但能发挥股东的监督作用，并有效监管管理团队的运作，确保投资安全。摩根士丹利方面表示，入股资金投入项目开发的周转期一般仅为2到3年，在中国楼市将在一段时间持续走好的预期下，参股房地产企业而面临的系统风险也能得到控制。

　　最新的动态显示，摩根士丹利不仅参股房地产公司，还亲自操刀房地产项目的运作。据相关报道，摩根士丹利与上海永业集团联合成立“上海永威置业有限公司”，共同投资13亿元获得上海卢湾区核心地区一幅商业用地，且公司的法人代表是摩根士丹利亚洲区执行董事Garth Peterson。这是摩根士丹利负责人首次出任类似合作公司法人代表，也表明摩根士丹利将更大程度地承担项目风险，深度参与到项目的开发之中。对此有分析人士认为，与收购现有物业相比，深度介入房地产开发可以在前期对物业产品定位主动把握，能够针对性满足客户的要求，而且能省去重新整修的费用，因此回报率将高于单纯的物业收购。当然，深度介入房地产开发可能会面临开发周期较长的风险控制问题，若投资失败，损失也相应放大。

　　摩根士丹利将来是否会继续复制“上海永威”的运作模式呢？有关分析人士表示，虽然整体运作可能提高收益率，但卢湾项目仍可能是摩根士丹利投资个案，复制的可能性相当有限。这主要是因为一个完整房地产项目的运作周期相对较长，而且随着介入环节的增多，面临的投资风险也更大，一旦项目失败，对摩根士丹利的声誉影响相当负面，乃至可能影响其将来的融资，而从摩根士丹利在其他市场的运作看，并没有类似介入开发的先例。但是上海五合智库投资顾问有限公司总经理邹毅、国泰君安地产业分析师张宇等人士则认为，卢湾项目可能是摩根士丹利进入开发领域的初试，将来完全有可能更大规模进行类似运作。邹毅表示，卢湾项目东至黄陂南路、西至马当路、南至徐家汇路、北至建国东路，区位相当优越，若设计、建设、管理得当，出售风险相当小，如果将来摩根士丹利再拿到类似项目，完全有可能继续自己操盘。从现在的运作看，摩根士丹利完全有可能作为总包角色组织项目，并将具体工作进行分割，分包给其他专业化公司，包括寻求国内的房地产公司完成物业建设，寻找专业的物业管理公司进行后期管理，通过

房产中介招揽客户等。

　　如果摩根士丹利继续扩大在大连正源的股权比例，并形成运作平台介入房产开发，其在中国的角色可能不仅仅是全球领先的投资银行，还可能成为拥有“融资—开发—招商—运营”完整地产产业链的房地产投资运营商。

　　研究部门“适时”推出 “唱空”报告，直接投资部门大肆收购

　　在房地产行业一直面临宏观调控的背景下，摩根士丹利仍然加大投资力度，源于其2005年以来的成功操作。2005年以后，包括摩根士丹利在内的外资投行开始对国内一线城市(主要是上海和北京)的写字楼、商业、酒店式公寓等物业进行整体收购。据市场人士介绍，外资收购一个楼盘通常会对楼盘的几个方面进行考察，包括楼盘本身的品质，即楼盘的地理位置、装修等“硬件”，然后结合楼盘物业管理、客户层次等“软件”，分析楼盘可能实现的租金及将来可能的增值情况。由于外资投行所收购的项目一般不是新建楼盘，比较普遍的情况是，在买下楼盘之后进行精装修甚至大规模改造，提升楼盘的品质，吸引高端客户进驻从而提高租金收益。此外，强大的招商能力也是外资投行的优势。通过与专业中介公司的合作，再加上外资投行的信誉、业务关系及可能在其他市场的合作经验，有利于引入财富500强等国际大型公司客户，甚至外资投行在进入一个楼盘之前，可能已经有一定的客户需求，只需要针对性寻找合适的楼盘并按租户需求装修成型。

　　值得注意的是，摩根士丹利往往是在其研究部门“适时”推出报告，并在一定程度影响舆论的有利时机建仓。2004年之后，摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠连续发布报告，表示看空中国特别是上海房地产的发展前景，由于谢国忠曾经准确预测1997年香港楼市崩盘，再加上摩根士丹利在市场的影响力，“中国房地产是否存在泡沫”的争论一时甚嚣尘上。与此同时，摩根士丹利投资部门却行动做多，连续大手笔收购上海、北京的写字楼等物业，而且，两者在时间上存在一定的关联性，如谢国忠抛出“泡沫论”、“崩盘论”后，均伴随着摩根士丹利的物业收购高潮。

　　2004年9、10月，谢国忠在《目前的投机是最后的疯狂》一文中指出，中国房地产泡沫将在几个月内破裂，“随着中国的通货膨胀和美联储加息的不断发展，离‘最后算账’的日子越来越近了，仅仅是几个月，而不是一年”。2005年2月，谢国忠发布报告称，中国房地产市场是十年前东南亚的翻版，“1995年，当美元见底的时候，泰国曼谷的‘房地产泡沫’开始破裂，下跌的房价使外国投机热钱撤离。上海与10年前的曼谷很类似，笔者认为，上海很可能步曼谷后尘”。而后4月，谢国忠在商界影响广泛的《华尔街日报》发表文章认为，世界经济正处于有史以来最大的房地产泡沫中，而且中国的房地产泡沫尤其严重，并会在不久的将来破裂，泡沫破裂首当其冲的城市是房价最高、炒房之风最烈的上海。对于以谢国忠为首的看空派的论断，建设部专门组织课题组进行研究并撰写课题报告反驳，任志强、潘石屹、张宝全、刘晓光等市场人士也予以回击，这从侧面反映了当时谢国忠言论对市场的影响。

　　在谢国忠提出“泡沫论”并将争论逐渐推向高潮时，摩根士丹利投资部门也逐渐开始并加快房地产投资。2005年2月开始，摩根士丹利开始大手笔收购写字楼物业，当月分别在北京、上海收购富力双子座写字楼、世界贸易大厦，涉及资金约20亿元。之后，摩根士丹利收购速度继续加快，当年平均两个月即有一宗大额收购，涉及资金超过50亿元。

　　2005年底，谢国忠连续从美元利率下降、中国出口可能下降及日元汇率变动的技术层面，分析中国房地产形势在不断恶化。他认为中国出口规模快速上升，致使国内货币供应量迅速增加，新增资本不断涌入房地产市场，泡沫可能不断膨胀，而中国出口一旦受到外围经济影响而放缓，再加上美国利率调整和日元汇率变动使海外投机资金回流，中国房地产将面临崩盘风险。“崩盘论”提出之后的2006年，摩根士丹利继续加码物业收购，并且将收购的范围从北京、上海扩展到珠三角地区，投资金额超过60亿元。

　　投行业务为直接投资提供决策信息，帮助投资项目上市增值

　　近年来在香港上市的房地产项目几乎都能够看到摩根士丹利的身影，据不完全统计，其作为全球协调人、账簿管理人、保荐人和牵头经办人参与的融资金额达到约225亿港元(表1)，若以3.5%的费用比例计算，费用收入超过4亿港元(假定承销费用与其他承销商平分)。但分析可以发现，投行业务只是摩根士丹利考察市场环境、进行股权投资的一个环节，其盈利点正由投行业务后移至股权投资，一个明显的对比是，摩根士丹利仅通过Pre IPO入股世茂房地产就已获得利润23亿港元，远超投行业务的收入。

　　在房地产公司的保荐和承销中，作为房地产上市公司保荐人，通过对房地产公司的尽职调查，摩根士丹利能对相关区域的房地产行情有更深入的了解，在完成保荐工作的同时，还可以辅助房地产投资决策。一个明显的例子是摩根士丹利在南海市场的投资。

　　外资投行在进行投资之前，除对物业本身的品质作出评估，以保证物业长期投资的增长潜力外，还需要借助中介公司调查周边市场发展情况，这个过程一般需要2到3个月的时间。而据相关报道，2006年6月摩根士丹利约13亿元投资南海项目，但直到确定投资前的三个星期，才委托房地产咨询公司高力国际对南海市场进行调研。高力国际相关人士承认：“这么仓促时间里作出的报告肯定不能作为大投资的依据，摩根士丹利此前已经对这个地段进行了更加深入的调查。”公开资料显示，摩根士丹利是雅居乐上市保荐人，而雅居乐在南海地区开发“南海雍景豪圆”、“南海雍景新都会”等约90万平方米项目，摩根士丹利在保荐阶段，通过对南海雅居乐的调查掌握了南海地产的信息，投资决策并不需要完全依赖咨询公司的建议。

　　不仅如此，作为相关房地产公司的保荐人，摩根士丹利还通过Pre IPO入股相关公司获得收益，并在合适的时候通过二级市场套现，其中比较明显的例子是在世茂房地产的操作。2006年1月27日，摩根士丹利旗下房地产投资基金GSS Ⅲ Nimble与世茂房地产签定入股协议，以9.2亿港元代价获得约2.22亿股普通股(占入股时总股本10%，之后并有一定的追加)，每股单价为4.14港元。2006年7月3日，世茂房地产在香港挂牌上市，发行(含超额发行)6.84亿股，每股价格为6.25港元，共计筹资约13亿元。以招股价计算，摩根士丹利半年的投资收益率达到50.97%。

　　这一操作在其他外资银行身上也十分常见。以渣打为例，2006年2月以5000万美元入股世茂房地产房地产，之后又分别以3.7亿港元、3500万美元投资绿城房地产、中远房地产。世茂房地产和中国绿城(03900.HK)分别于2006年7月3日、7月13日在香港挂牌上市，中远房地产预计也将于2007年下半年上市。

　　研究部门、指数部门协同交易部门完成二级市场套现

　　在所投资地产公司上市后，摩根士丹利借助自身在公司研究、股票指数等方面的影响力，在二级市场的股票交易中获取巨额利润。世茂房地产上市后1个月，公司股价几乎没有上涨，8月14日收盘价6.54港元仅比招股价上升4.64%，之后伴随世茂房地产公布业绩，摩根士丹利连续发布报告看多，推动其股价持续上升。2006年8月31日，世茂房地产公布中期业绩，其将上海世茂房地产滨江花园第七座约21.13亿元的销售收入在当期入账，使其总收入达到21.91亿元，比去年同期增加11.8倍，期间盈利比去年同期上升1.3倍。第二天，摩根士丹利宣布将世茂房地产纳入研究范围，同时发表对世茂房地产的第一份研究报告。认为其每股资产净值有强劲的增长潜力，业务发展模式可能带来增值，同时在内地有较大的土地储备，因此给予“增持”评级，目标价格为11港元。市场对此反映积极，世茂房地产股价在此后三天累计涨幅接近15%，拉动股价从7港元上看到8.5港元。此外，值得注意的是，摩根士丹利在世茂房地产发布中期业绩的前两天曾增持100万股，每股作价7.163港元，总值为716.3万港元。

　　摩根士丹利在利好时发表报告看好，而在利空消息出现时也迅速跟进分析报告，确保股价平稳。2006年9月底，由于上海市政府领导更换，上海本地房地产股票出现疲软，摩根士丹利发表报告称世茂房地产股价回落，正好提供入市机会，重申其“增持”评级和11港元的目标价。同期上海本地地产股均受到一定的抛压，如陆家嘴(600663.SH)、金丰投资(600606.SH)分别下跌超过10%、20%，而在对消息相对敏感的香港世茂房地产股价却一直稳定在8.5港元左右。在利空信息逐渐消化之后，世茂房地产股价重拾升势，并在11月初达到摩根士丹利设定的11港元目标价。此后2006年11月16日，摩根士丹利国际资本(MSCI)公布旗下指数的季度调整，世茂房地产成为MSCI全球股票指数及MSCI中国指数成分股。此后，一直在11港元徘徊的世茂房地产重新上冲，于2006年11月末达到13港元。

　　2007年2月7日，摩根士丹利发表报告称，世茂房地产是每股净资产增长最强劲的国内地产股之一，而且业务模式及稳健的资产负债将能支持升势，为此重申“增持”投资评级，目标价调高到16元。3月2日，摩根士丹利通过新加坡投资基金减持世茂房地产约8677万股(约为其持有世茂房地产总数的1/3)，每股作价13.15港元，总值为11.4亿港元，套现价位相当于进入成本的317.63%。至此，摩根士丹利已经将其在世茂房地产的投资成本收回，剩余2/3(价值约23亿港元)的世茂房地产股票就是其无风险利润。

　　直接投资市场套现迹象已现

　　迄今为止，包括摩根士丹利在内的外资投行对收购物业普遍处于“持有”状态，但麦格理在2007年初首先开始抛售手头物业白金大厦，并获得150%的收益。有关分析人士认为，这可能标志房地产核心市场的形成，保险、养老等长线资金可能逐渐进场，外资投行则同时套现。据介绍，外资投行在全球其他市场物业开发中，也经历在中国类似的情况，即收购原有物业并经过精装修，从而提升租金收益，而且在高端物业市场发展到一定的程度和规模(核心市场)，并且宏观经济预计能支撑这样的市场稳定发展时，将能够吸引倾向长期持有、希冀稳定现金流的保险、养老基金等进场接盘，而倾向资本增值的投行等资金则能顺势而退。因此，摩根士丹利等投行是否套现退出，在一定程度上取决于对宏观经济走势以及租金走势的判断。

　　戴德梁行写字楼指数(DTZ Office index)显示，虽然2003年以来甲级写字楼售价基本稳定，但其租金整体呈现加速上升态势，2003年到2006年上升约42.85%，此外，戴德梁行近期报告显示，由于空置率持续走低和需求日益旺盛，上海写字楼市场已经全然变为“卖方市场”，同时上海市场2006年甲级写字楼空置率比前一年下降1.34个百分点，预计2007年租金将稳步上涨约15%，因此摩根士丹利现在可能继续持有物业，享受租金上涨带来的超额收益，而租金走高也利于将来高位出货。但相关数据显示，上海市房地产市场在2008年以后可能面临供应过剩，包括摩根士丹利在内的外资投行，很有可能和麦格理一样选择逐渐套现。

　　此外，外资投行普遍采用通过海外公司股权转让收购物业，这种“两头在外”的操作模式也可能有利于多渠道退出。摩根士丹利收购上海广场是一个典型“两头在外”的收购案例，上海广场由上海永菱提供物业发展、租赁和管理及顾问服务，上海永菱三位股东福邦公司(注册于香港)、Prudential Surplus(注册于香港)和Shanghai Yongye分别持有60%、32%和8%的权益。福邦公司的股东分别为Quicktime Profits Limited(注册于英属处女群岛)、中国海外兴业有限公司(注册于香港)、中海财务有限公司(注册于香港)，三者均为中国海外发展有限公司(00688.HK)的全资子公司。2005年6月13日，中国海外发展有限公司发布公告称，MSR Asia Acquisition I, Inc.以5.52亿港元从Quicktime Profits Limited、中国海外兴业有限公司、中海财务有限公司收购福邦公司，此外还以2.94亿港元收购了Prudential Surplus，即通过福邦公司和Prudential Surplus的股权控制上海永菱，进而完成了对上海广场的收购。摩根士丹利通过海外公司股权间接持有国内物业，在相关法律、政策的条件下，将可能通过REITs、基金产品等金融产品的形式在国际市场变现物业投资。-(《新财富》2007年04月号最新文章)

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