大行炼金术 国际资本巨头在中国银行业赚钱模式

　　本刊主笔 薛长青 李凌

　　本刊研究员 毛学麟

　　中国人有句话,下棋看五步,对弈高手的每一落子都是其全盘战略的有机环节,步步为营,终盘奏凯,赢家无不是战略和战术完美结合的结果;在博弈中国资本市场这局棋上,国际大行们让我们看到了这种高超技法。

　　金融控制力，正是一些国际大行的杀手锏。凭借纵横于国际间将近200年的经验累积，磨砺出一套战无不胜的“金融兵法”；加之有了国家战略的保驾护航，使这些大行成为树大根深的超级金融寡头；他们甚至正在扮演金融上帝，意图成为世界政治经济的真正主宰。

　　新财富考察和研究了一些大行在进入中国银行业前后的言行，这些看似不相关的信息，像一副拼图，逐渐呈现出他们的操作脉络，五个步骤实施起来秩序井然，手法娴熟：“妖魔化”中国股市、唱空中国的银行业，打击市场信心，低价介入目标公司，之后唱多目标市场，实现账面盈利。

　　“五步走”是大行们通常的做法，他们就是用这套操练得烂熟的组合拳进出世界各个市场，最大限度地攫取超额利润。

　　在中国市场，大行的组合拳渐露峥嵘：打击中国资本市场融资能力与介入中国银行业套作，鼓吹人民币升值与买进中国房地产套作，下一步很可能利用中国H股与A股市场的隔阂、利用中国股指期货工具套作……

　　大行在其他国家的行迹表明，他们最猛的一记组合拳在于和目标市场的政府叫板。现在大行在中国左手是房地产市场，右手是资本市场;当他们手里拥有的中国资产筹码足够分量时，不排除会在这两个领域“搞搞震”；这两个领域足以影响中国整体经济和社会稳定，目的是逼迫中国政府坐在谈判桌前，做出对大行利益团体最大化的让步。

　　国际大行呼风唤雨的金融控制力，已经把世界市场变成一场没有硝烟的战场，现代的战争不只是狭隘的常规范畴，金融市场上的拼杀可能更残酷，杀伤力更强。

　　作为经济发展最高阶段的金融业，其战略意义不言而喻。美国最近几十年的发展告诉世界，得金融者得天下；也有些国家因为失去金融操控权而经济一蹶不振甚至崩溃，反证了失金融者失天下。

　　从中国目前经济发展进程来说，与大行搏弈还刚刚开始，胜负言之尚早。但大行的凌厉出手，不能不给经济高速发展中醺醺然的国人一记响亮的警醒，日本和俄罗斯的前车之鉴仍然昭昭。

　　孙子云：兵者，国之大事也，死生之地，存亡之道，不可不察也。很多问题需要深入思考，更需要付诸实际行动：比如中国靠什么崛起？中国应该如何维护自己的国家利益？中国需要什么样的金融开放？如何引导资本配置到代表中国未来方向的产业上？中国资本市场如何才能不沦为国际大行的“提款机”？

　　就像一些有识之士指出的那样，中国在金融开放上要有管制地开放，牢牢抓住主动权，加快金融业发展；同时，引导资源向先进的产业配置，比如具有自主知识产权的科技创新企业，他们是中国未来竞争力的保证。

　　欣慰的是，这届政府已经深刻地认识到这个问题。日前，温家宝总理在《求实》上的署名文章，已经把金融安全提升到战略的高度；中国最近几年加大对科技的投入，加大对自主知识产权产业的政策引导，同时“两会”期间又传出加快创业板的推出，种种信息表明，中国正清醒而坚定地沿着自己的方向前进。

　　以2007年3月9日数据估算，工商银行、中国银行、建设银行和交通银行的外资战略投资者实现账面投资利润超过3000亿港元。其中，亚洲金融公司入股建设银行和中国银行，收获的账面利润超过650亿港元，高盛、美国银行和苏格兰皇家银行(RSS)的账面利润也均超过500亿港元。而高盛账面盈利相当于其2006年全球利润的65%(表1)。而另一个有趣的数据是，工商银行、建设银行、中国银行和交通银行2005年利润总和约为1200亿元。

　　外资机构在中国银行业改革的历史性机遇中步步踩准节奏，以较小的风险和较低的代价成为战略投资者，并在不到1年的时间里就获得巨额账面利润，绝非偶然。研究外资机构在中国银行业改革历程中的出色“财技”，发现他们一贯的操作手法：善打组合拳，以国家战略为统帅，实施精确的战术安排，目标市场不知不觉被其“捕获”。

　　大行必胜五步

　　高盛从2001年中开始，先是“唱空”中国股市，打低投资者信心；然后“唱衰”中国银行业，并通过“研究报告”引导中国银行业的改革方向，增强自身在战略入股谈判中讨价还价的能力。这一套“组合拳”的目的，是在促使中国股市失去融资能力同时，压低中国资产的估值以利于其低价介入；包括商业银行在内的大型国企不得不选择海外上市后，大行则获得丰厚的投行收入和投资收益；更进一步的目的，是抓住中国银行业、大国企改革的机遇，巧妙引导中国的资本配置方向，使得本土资本错过了投资低估的中国资产的机会。

　　第一步:“喊话”唱空

　　200多年的金融运作经验，使国际大行的运作像一部精密的超级赚钱机器，运筹帷幄，有条不紊。

　　据在美国华尔街浸淫多年、对国际大机构运作相当了解的David Smith先生透露，2000年前后，中国经济已高速发展20年，在国际经济中的地位不断提升，在美国一些人弹起“中国威胁论”的老调之时，华尔街金融大佬们谈得最多的是“配置中国”。“他们看好的是中国的银行、电力、石化资产。” David Smith说，这些大机构通过华尔街各个层级的早餐会、午餐会将这个主基调的投资方向层层传达，从华尔街到格林威治，从美国到欧洲,再到新加坡等大型投资机构和对冲基金集中的地区，最终形成一致的方向。“这就是华尔街的一套通过层层‘喊话’以达到战略意图的传播机制。”

　　为了以最低的代价拿到中国商业银行的股权，完成在中国金融业的初步布局，“华尔街金融大佬们采取了两个战略步骤，一是利用各种机会打压中国股市，使其丧失融资功能；二是‘唱衰’中国银行业。” David Smith说，高盛在这场精心布局中充当了在中国市场“喊话”的角色。事实证明，高盛最终获得了不菲的收益：作为中国商业银行20多家战略投资者中唯一一家“纯投行”，高盛在工商银行改制上市后获得超过500亿港元的账面利润，也在承销等中间业务上分取了一杯羹。

　　回顾2001年以来关于股市和中国银行业改革的重要言论，我们发现，在股市“千点论”、银行改革的关键时刻，高盛总是率先对外发布重要观点，并在不同的时机和场合以不同的方式强化其观点，对市场产生影响。

　　2001年6月，上证指数创出2245点新高，当月，高盛发布中国经济形势研究报告，认为“在中国股票市场平均市盈率达到60倍的水平及股票市值明显被高估的情况下，市场很可能会发生相当规模的调整。”国内不少媒体和网站都转载了高盛对中国证券市场的“盛世危言”。

　　2001年9月，时任中金公司研究部总经理、“海归”背景的许小年执笔了一篇题为《终场拉开序幕—调整中的A股市场》的研究报告。尽管这篇报告的详细内容从没有对外公布，但是，许小年“中国股市起码要跌掉一半”的观点在一些重要的会议上出现。即使同时国内有少同观点，但在当时迷信国际大行的环境下，声音显得微弱，形不成市场主流。该“千点论”通过媒体广泛传播，成为深沪股市向下突破的导火索—截至2002年1月下旬，股市最低已跌至1339点，较2001年8月下跌了30%以上，较6月的最高点更是跌去了40%以上。股票总市值从2200点时的46000亿元下降到28000亿元，流通股市值从18161亿元跌到9000亿元，中国股市投资者亏损过半。而此时，“中国经济一枝独秀”正成为全球媒体中出现频率最高的热门词汇之一。中国股市与宏观经济严重背离，“晴雨表”失灵了。

　　客观而言，中国股市下跌的因素是多方面的：国有股减持—2001年6月14日推出《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》；监管层面加强整顿—7月26日中国人民银行公开发布查处信贷资金违规流入股市情况的通告等。管理层把2001年定为“监管年”—9月6日证监会对银广夏利润造假立案稽查，该股连续15个交易日跌停；9月29日，证监会对郑百文公司及有关中介机构依法作出行政处罚。

　　正当市场普遍认为国有股减持价格过高，对流通股股东补偿不足之时，高盛亚洲董事总经理胡祖六在不同的场合表示了相同的观点，即中国1000家上市公司，只有12家符合标准，市盈率到20-30倍合适，即上证指数到1000点以下。胡还对媒体表示，股市下跌与国有股减持无关，并且反对补偿股民损失。

　　与“唱空”中国股市异曲同工，高盛同样以“喊话”的形式唱衰中国银行业。2002年12月，高盛发布题为《2002年四大国有银行不良贷款比率》的研究报告，指出中国银行业的不良贷款比率接近40%，是亚洲之最糟糕者。此时，正值中国正式加入WTO一周年。按照入世承诺，自加入时的五年内，中国将取消地域限制，外资银行具有完全的市场准入，允许开办人民币零售业务，并在指定的地区享受国民待遇。开放时间表其实是“倒逼”中国银行业改革必须在5年内完成。

　　其后，高盛又发布了多个关于中国银行业不良资产的报告，而且主要的国际机构都发布了相关报告，一致认为中国银行业不良资产严重。“目前中国银行业的最大风险是7000亿美元的不良贷款。处理不好，银行改革的成本会吞没经济改革的成果。”2003年5月，英国《金融时报》、高盛公司、穆迪公司、法国里昂证券同时对中国银行业不良贷款状况发出警报，众口一词，在国际国内中形成对商业银行的信任危机。

　　第二步:打击目标市场信心

　　某种意义上，证券市场是一个靠“信心”支撑的市场，在中国相关政策及其它因素对股市产生影响的时候，高盛不时抛出的“唱空”股市的言论，因其国际大行的地位对市场产生了很大的影响，成为导致投资者信心丧失的重要因素。

　　2002年全年，上证指数在7月初最高反弹到1748点，反弹幅度不到跌幅的一半，随后又一路跌至年底的1350点一线。高盛的“盛世危言”加上“千点论”(包括吴敬琏的“赌场论”)，引起了市场的恐慌，触发市场非理性下跌，结果不但没能解决市场的弊端，反而导致投资者信心丧失，给市场造成更大的混乱和伤害—2006年前的3年时间里，尽管中国经济仍然保持9%以上的增长，但股市却一直低迷，融资功能渐失。

　　数据显示，自2002年至今，中国企业海外IPO的融资额已连续5年超出境内IPO的融资额。2005年的IPO融资额更是创下1997年以来的最低点，深沪交易所仅发行了15只新股共募资57亿元,约6.84亿美元，比2004年大幅减少了约35.86亿美元。而2005年由于建设银行加入海外IPO队伍，将中国企业海外IPO筹资金额拉高到212.3亿美元, 较上年的数字增长了约90%。2006年共有86家企业海外IPO，融资额总计约达439.98亿美元(表2)。

　　无可否认，国际大行以其强大的研究能力和广泛的信息渠道，对世界各地经济发展和全球经济形势所做出的分析往往一针见血，切中肯綮，具有相当的准确性和预见性。大行毕竟是追求利益最大化的赚钱机器，而不是独立的经济学家，他们的观点很难具备客观性，相反他们的观点很难不带目的性。比如，国际大行在以上时点上关于中国股市和银行业改革的观点，强调了某一方面，而有意无意地淡化或忽略其他同样重要的方面。

　　在“中国股市泡沫”的论断中，高盛强调“市盈率高达60倍”的风险，避而不提中国上市公司股权分割的现实对上市公司估值的影响。这种简单地以成熟市场市盈率为参照得出的结论，应该说失之片面。而且高盛也避而不谈高速发展的中国经济对股市的长期支撑作用，股市有在“发展中调整”的可能性。

　　在关于中国银行业不良资产和资本充足率低下的问题上，高盛也淡化了中国银行业的隐性政府信用问题。巨额不良资产的产生在相当程度上是渐进改革阶段国家信用替换国有商业银行信用的结果，是政府将银行资金作为准财政资金使用、并以高度计划化的方式配置的结果，也是由中国独特的改革路径所决定的，中国银行体系积存的高额的不良贷款，实际上在很大程度上体现了经济转轨的成本。因此，简单地用不良资产、盈利能力等指标来衡量商业银行的风险，也是失之片面的。

　　21世纪的最初几年，仅有10余年历史的中国证券市场存在上市公司信息披露不透明、不规范与监管者执行规则不到位等种种问题。但我们也看到，即使在相对成熟、监管到位的美国，2001年底也爆出了震惊全球的“安然事件”。安然破产后，一批有影响的企业舞弊案相继暴露出来，IBM、思科、施乐、J·P摩根大通银行等大企业也传出存在财务违规行为，这些引发了美国大企业的一系列破产风暴。2002年，美国第二大零售商凯马特、美国环球电讯公司、全美第六大有线电视公司Adelphia、美国第二大长途电话公司世界通信公司等巨型公司宣布申请破产保护，使美国金融市场遭到严重打击。如果中国股市因不够规范就应“推倒重来”，那当时问题更多、更严重的美国证券市场岂不也要“推倒重来”？

　　由此可见，“唱空”中国股市和银行业的言论，除了进一步打击市场信心以外，毫无建设性。“这是国际大行的惯用手法，欲取之必先打击这个市场的投资者信心。”David Smith说。

　　事实上，银行业改革能够成功的关键因素是政府共约3000亿美元的政府注资与不良资产划拨。尽管从善良愿望上，引入战略投资者，对中国商业银行优化资本构成、增强管理效率、拓宽业务范围、完善激励机制等有正面影响，但与3000亿美元相比，外资迄今在中国整个银行业约210亿美元的战略投资，作用显然没有他们刻意强调的那么大。对中国的商业银行来说，大行的效用实际得多，正如胡祖六曾多次强调的，“国际战略投资者帮助提升市场信心，刺激股票需求，取得有利定价，从而为IPO的成功提供了可靠保障”。

　　“国际大行唱空中国股市的目的之一是将中国大型商业银行及其他优质企业引到海外上市，唱空银行业的一个目的是与中国政府讨价还价，而归根结底是为了攫取更大的利润和控制权。” David Smith说。

　　第三步:低价获得商业银行股权

　　在继续调动相关舆论唱空中国股市和中国银行业的同时，国际大行开始给中国银行业改革提出“建设性意见”。

　　在2003年5月推出的《中国银行业的风险与出路》报告中，高盛提出，中国国有银行问题虽然严重，但近期发生传统意义上的银行危机或崩溃的风险很小，中国银行业的真正风险在于日本式的停滞，“走出困境的唯一途径是对国有银行进行财政援助”。

　　高盛认为，要有效剥离不良贷款(NPL)，中国政府至少需要投入2.4万亿元，即GDP的21%。这一数字是国有银行达到“可供出售”状态所需的最小资金量，然后外部投资者才能提供其余的资金。如果政府希望对国有银行进行彻底的再注资，或者将同样陷入困境的信用合作社纳入援助范围，估计全部成本将超过GDP的30%。“尽管可能会损害长期财政能力，但中国仍有能力承担银行结构调整的债务成本，而不会对经济产生严重的副作用。”

　　与此同时，高盛进一步提出：“仅仅对银行进行再注资还不够。中国的坏账问题是制约当下经济增长的主要瓶颈，但仅靠政府的财政援助并不能解决国有银行的内部治理问题，也不能保证不良贷款恶性循环不再重复。一旦商业银行财务状况相对改善，中国就应解除对银行业的控制，并迅速着手对国有银行进行民营化。”

　　显然，高盛在各种数据分析和研究之后，提出了一条“政府注资并引入战略投资”的改革路径。众所周知，中国银行业改革最终就是走了这条路。2003年12月，汇金公司一成立就动用450亿美元外汇储备分别向中国银行和中国建设银行注资225亿美元。其后，2004年6月，汇金公司向当时正在进行财务重组的交通银行注资30亿元；2005年4月，汇金向中国工商银行注资150亿美元，与财政部各占50%股份。获得注资的商业银行随即展开了大规模的财务重组。

　　不论高盛等国际大行是“引导”了政府决策，还是“踩准”了政策节奏，结果都是一个—在工商银行进行了1年多的财务重组，并取得实质性成效之后，高盛成为了工商银行的战略投资者。2005年8月底，工商银行与包括高盛、德国安联和美国运通在内的财团签署谅解备忘录，三家战略投资者组成的财团以36亿美元左右的价格购入工行10%的股份。数据显示，2005年6月底工行财务重组完成之后，所有者权益为2480亿元，核心资本达到2525亿元。

　　在此之前，2005年6月、7月，美国银行支付25亿美元、淡马锡的全资子公司亚洲金融控股私人有限公司支付14.66亿美元，分别持有建设银行9.0%、5.1%的股份。美国银行出价1.15倍P/B，与此前唯一可资比较的汇丰2004年8月入股交通银行1.49倍P/B值(每股出价1.86元)相比，低了22.82%(虽然注资重组方式各有不同，但交通银行、建设银行财务重组程度相近)。而且从购买价而言，对董事席位与控制权更无要求的淡马锡的出资比美国银行高3.49%。

　　资料显示，美国银行是美国最大的商业银行之一，过去几乎没有国际扩张行动，在投资建设银行前唯一的大规模投资，是2004年在墨西哥斥资25亿美元购入西班牙国家银行旗下墨西哥第三大银行Santander Serfin 24.9%的股权。美国银行在其本土市场所占份额已经摸到了美联储规定的天花板—10%，美国以外的业务只占其收入的5%，在亚洲更是“基本一片空白”。但其全球计划与战略部主管格里高利克尔在谈判期间告诉建行行长助理范一飞：“我们已经跟踪两家银行(指中行、建行)三四年了。”由此可印证，华尔街金融大佬在2000年前后就开始谋划中国银行业，而这也是美国银行为何仅花了3个月时间就完成了从谈判到入股全过程的背后原因。

　　分析显示，外资进入的成本相对低廉。工商银行、中国银行和建设银行的进入价格分别为1.25元、1.19元和1.28元，对应的市净率分别为1.22倍、1.17倍、1.19倍。而中信证券研究所相关数据显示，国际商业银行的平均市净率在2倍以上，其中总资产在2000亿美元到5000亿美元的大型银行的平均市净率为2.49，5000亿美元以上超大型银行的平均市净率为2.33。而工商银行、中国银行和建设银行在战略投资者进入之前的总资产分别达到6000亿美元、5000亿美元和4500亿美元，对应的市净率平均应在2.4左右。从这一角度看，外资进入成本约折价一半。

　　此外，人民币、港币相比美元的汇率差也进一步降低了外资入股的实际成本。外资入股相关银行时，以美元兑人民币汇率计算入股数量，但在银行上市后相关股份等比例转为以港币计价流通的H股。以同期对美元的汇率看，港元相对人民币存在2.5-5.5%的溢价，因此外资的入股成本通过汇率差相应降低了2.5-5.5%。工商银行招股说明书显示，在以1美元兑换人民币8.0304的比率计，高盛入股价格相当于市净率的1.22倍，若以1美元兑换港币7.8的比率计，其入股市净率则降低至1.185倍，以高盛的持股量算，其入股成本相对“节约”7400万美元左右。

　　从外资入股时间看，其投资更像是Pre-IPO形式的战略投资，对商业银行财务重组风险的承担相当有限。外资从入股到上市时间短暂，均不足一年时间。其中高盛、安联和美国运通在工商银行上市前 6个月才正式入股；RSS、亚洲金融公司、瑞士银行和亚洲开发银行在中国银行上市前9个月左右入股；美国银行和亚洲金融公司在建设银行上市前2个月入股；汇丰在交通银行上市前10个月入股。

　　前文分析显示，高盛等外资机构能够以较低的代价、较佳的时机获得中国商业银行的股权，相当程度上归功于其入股前对中国银行业不良资产风险的舆论铺垫。

　　第四步:舆论“唱多”

　　成为中国商业银行战略投资者后，高盛对工商银行投资价值的相关观点与其之前“唱衰”银行业时来了个180度转变。

　　2006年12月7日，高盛首次发表关于工商银行研究报告，认为工商银行年收益增长率达到10%以上，每股收益增长率则达到30%以上。之后又发表报告称，内地银行股2007年盈利可能高于市场预期，因此进一步提高工商银行的目标价位至5.28元。工商银行等银行股因此受到投资者的热烈追捧。

　　高盛更通过分析研究，认为“银行总是最具泡沫化代表性的资产”，强调“对于中国银行股在目前时点上不该拘泥于传统估值体系”。并在多份报告中重申，“应该继续加仓，在2007年重配银行板块”。

　　与高盛的突然过分乐观相对应的事实是，中国商业银行在风险管理等方面的改善程度有限。有关数据显示，近年中国商业银行新增贷款快速增长。有关专家认为，银行的贷款增长可能隐藏着新一轮不良贷款上升的风险，银行不良贷款率出现反弹的可能性在积聚。一般而言，大的跨国银行通常将贷款增速控制在5%以内，大多数国外银行的贷款增速控制在10%，但是2006年中国商业银行的贷款增速普遍较高，个别股份制商业银行贷款增速甚至达到70%多，这无疑隐藏着巨大的坏账风险。

　　与此同时，各家商业银行的财务数据显示出一个关键的风险点，即银行利润过度依赖利息收入，中国商业银行收入总额的80%以上来自于易受宏观政策和信用风险影响的贷款业务。

　　惠誉评级金融机构评级部董事朱夏莲也认为，中国银行业重组进展过于迅速，而且大多数改革措施是受到外部因素的驱动。因此，“虽然银行财务数据的改善毫无疑问是正面的，然而整体信用文化、风险管理和公司治理方面的更为深入和困难的改革还处于初始阶段，因此今后出现下滑的风险仍然很高”。

　　摩根士丹利在2007年3月初的报告中对中国股票的建议是，“减持所有的银行股”。我们注意到，摩根士丹利不在中国商业银行的战略投资者名单中。

　　这些无疑也可从侧面表明，高盛“唱多”中国银行股，与当年“唱衰”中国银行业一样，个中利益驱动因素不言而喻。

　　　第五步:账面利润暴升

　　包括商业银行在内的大型央企海外上市，使得瑞士银行、高盛等外资投行，依靠几个大单，即取得超过千亿元融资规模的高额投行费用。

　　央行权威数据显示，2006年中国企业在境内外股票市场通过发行、增发和配股累计筹资5593亿元，为历史最高水平，其中A股融资2422亿元，H股融资395亿美元，可转换债券筹资40亿元，中国企业境外融资金额是境内融资的1.3倍。从投资银行的角度观察，2006年延续了自2003年以来中国企业境外融资超过境内融资的格局，显示国际大行相比国内券商，在承销业务上分享了更大的中国蛋糕(表3)。

　　2006年中国区的承销金额，瑞士银行以47.25亿美元居于首席，中银香港以41.80亿美元居于次席，高盛以40.25亿美元名列第三，其余投行如美林、JP摩根、摩根士丹利等分别取得20亿美元到40亿美元的融资规模。从投行承销公司的具体金额看，大型国企特别是工商银行、中国银行、招商银行等金融蓝筹对于外资投行的融资业务影响巨大，如对招商银行和中国银行的承销额占瑞士银行承销总额的82.57%，中国银行承销金额占高盛承销总额的84.31%(图1)。

　　与此同时，随着建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、兴业银行的成功上市，截至目前，高盛、美国银行、美国运通账面利润共高达1150多亿元。2000年至今，标准普尔500综合指数的年化回报率不超过1%，同期高盛和美国银行的年化回报率超过10%。这笔巨额投资收益无疑是高盛、美国银行股价大幅攀升、跑赢标准普尔500指数及其他同行的重要因素之一(图2)。

　　警惕中国资本市场沦为附属市场

　　在上文分析的这次资本配置过程中，中国本土资本被摒除在外，由此导致中国股市失去了以大盘蓝筹逐渐消解泡沫机会和合理配置资源的功能，券商也失去了发展壮大的关键机会。而对中国的资本市场，国际大行的目的绝不仅仅是获得中国银行股股权所带来的账面收益。其正利用在国际上强大的话语权和对资本的定价权，又开始新一轮针对中国市场的组合操作，其目的不排除在人民币升值的大背景下，利用中国股市进入牛市阶段的时机，通过“唱多”已在海外资本市场完成价值发现的大盘H股重回A股市场等，再次引导中国的资本配置，最终将中国资产变成其“提款机”，并将中国资本市场变成附属市场。

　　中国资本市场失去了一次历史性的发展机遇

　　2004年中，当交通银行顺利完成财务重组与战略引资、启动公开上市程序后，曾考虑评估H+A股同步发行的方案。然而，当时A股市场正经历一场信心危机，市场极度低迷，根本无法容纳任何一个较大规模的IPO。在投资者信心非常脆弱的情况下，任何稍大型的IPO都被市场看成是“圈钱”行为。

　　于是，中国的商业银行以及众多大型央企选择了海外上市，这使得中国资本市场失去了一次历史性的发展机遇。众所周知，赴海外上市的大型国企，大多在国内各行业处于“领头羊”地位，其中一部分企业之所以“肥得流油”，并非由于其管理水平高和营销能力强，而是得益于政府的政策扶持以及垄断利润。这些企业到海外上市(2006年以前多为“折价”IPO)，无异于让海外投资者分享其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润。更重要的是，这些企业恰是国内资本市场所急切需要的高品质“新鲜血液”。历史经验表明，在股市有泡沫时，大盘蓝筹股的上市可能会拉低市盈率，扩容本身就是化解泡沫的办法之一。

　　“完全可以利用扩容来解决当时的股市泡沫。”David Smith说，“国人当时就看得很清楚，在中国经济高速增长背景下，居民储蓄也在快速增长，如果投资者有信心，深沪股市日交易量在短时间内达到1000亿元，甚至1500亿元是没问题的，完全可以支撑大型的IPO。”事实上，胡祖六在2002年也曾撰文说，“GDP的高速增长、高储蓄率、经济民营化、社会保障制度改革、金融重组、IT产业的兴起、股权文化的发展以及金融开放，将在未来十年成为推动中国资本市场与基金业迅速发展的宏观与结构因素”。胡认为，中国的资本市场与基金业将在未来十年有一个量与质的大飞跃。到2012年，股票资本市场规模可达2万亿美元，占GDP的65%，债务资本市场达1.5万亿美元，占GDP的45%；共同基金与养老基金行业管理资产也可达到5000-8000亿美元，占股市与债市总市值的1/4。遗憾的是，国内相关部门及投资人没有充分认识到这一前景，因而没有准确把握时机介入还在低估阶段的中国资产。但也正是因为中国资本市场的这一前景，高盛等国际大行才会将巨额资金投入中国的商业银行等大型国企。

　　对国内券商而言，大型央企海外上市使其无法在承销业务上分肥。据相关统计，中信证券、国泰君安、申银万国等29家国内券商2005年证券承销收入为23.37亿元，2006年市场IPO、再融资回暖，29家券商的承销收入大幅上升至42.63亿元。但即使如此，仅以工商银行一家的上市承销费约4亿美元计算，外资投行的承销收入就已达国内券商承销收入总额的76.19%。而且，这些大型央企IPO的超级大单是不可再生资源，随着这类公司逐渐成功上市，国内券商获得类似承销大单的机会将相当有限。虽然目前已在H股上市的大型国企都欲回归A股，但从投资银行的角度观察，目前这类公司的A股发行量远远小于H股，如工商银行A+H的同步发行中，全球发售下H股发行量为407亿股，而A股发行量为130亿股，仅为H股规模的32%。

　　而且，随着中国金融业的全面开放，国内券商在股票发行、企业财务顾问及资产重组业务上都将面临资本实力更强大、经验更丰富的国际大投行的竞争。因此，券商行业损失的不仅仅是投行业务机会收入，而是提升业务能力并进而提升竞争力的关键性机会。

　　创业板未开 产业升级受阻

　　不仅如此，在中国证券市场处于边缘化的尴尬境地时，酝酿已久的创业板最终也因此无限期延后，导致一大批创业企业赴海外上市，中国资本市场也失去了发现、培植具自主知识产权的创新企业的最佳时机。从2002年至今，当初准备在创业板上市的一大批企业，一些转到海外上市，如金山赴香港上市，一些转到深圳中小板上市，如杭州信雅达、杭州恒生电子等，而相当一批创业企业由于失去新的融资机会倒闭了。

　　“中国的纳斯达克”未推出的5年时间里，中国创业企业的创业势头遭到打击。

　　大行欲再次加固对中国资本控制力

　　外资对中国银行业乃至整个资本市场的胃口远未满足，这可从美国财长保尔森访华期间的言论看出端倪。2007年3月初，美国财长保尔森访华，在上海期货交易所发表《资本市场的重要性》的讲话中，提出中国资本市场的“开放”，“首先是允许外资控股中国的银行，其次是降低外资参与中国资本市场的门槛，再次是扩大合格境外机构投资者(QFII)的规模。”

　　中国的商业银行即将在本土市场与外资银行展开全面竞争。根据WTO协议，从2006年12月11日起，中国已对外资银行开放了中国境内公民的人民币业务，目前已有9家外资银行申请在国内设立法人银行，其中汇丰、花旗、渣打、东亚4家预计将在2007年4月可正式对中国公民开展人民币业务。而截至目前，中国的商业银行尽管在财务重组上取得了实质性的效果，但在风险管理、盈利模式等方面还未能有根本转变。数据显示，中国的商业银行目前贷款增速过快，80%以上的收入仍然来自贷款业务。

　　如果2008年左右，战略投资者持股3年锁定期届满，中国的商业银行在风险管理、盈利模式等方面还没有本质提升的话，那么投资者对银行股的信心无疑将会受到影响。而由于外资大面积套现完全可能导致银行股大跌(2004年1月市场传出BP即将抛售中石油股票时，其股价连跌数日，6天的跌幅近20%，后亚洲许多基金强力接盘才缓解跌势)，因此外资的“战略持股”就可能成为进一步谈判获取更多利益的筹码。

　　事实上，为了下一步的战略布局，外资已经开始打出了新一轮的组合拳。“2·27股市大跌，其实是以美国为首的利益集团为了增加保尔森来华的谈判筹码，有计划的一个行动步骤。” David Smith说，市场人士早就预计股市应该进行调整，但股市一直出乎意料地没有进行像样的调整，“为什么在‘两会’之前如此大跌？是巧合吗？其目的就是展示他们对中国资本市场的操控能力。一个直接原因是QFII额度使用完了，新的额度要进来；另外更重要的是逼中国政府坐在谈判桌前，做出他们希望的让步。”

　　国际大行还利用其国际话语权，将全球主要股市因日元套利交易平仓等因素导致的调整也乘机“归罪”于中国。据了解，2·27股市大跌后，证监会曾电话询问多家基金公司，从基金公司得到的答复是“没有出货”。其后，针对“中国股市大跌导致全球股市下跌”的舆论，证监会主席尚福林也对外明确表示：“中国股市现在规模比较小，国际化程度也不够高，实际上不可能也不会有这样的影响。”

　　而外资之所以对中国股市有如此强的操控力，是因为“外资早就进来了。除了看得见的QFII之外，还有大量外资早就进入了股市。我们估计外资大概拥有股票总市值的1/3左右。” David Smith说。外资持股重点之一是包括银行股在内的沪深300指数权重股(相关报道见新财富2月号《布局权重股》)。这从QFII持股情况中也能看出端倪。2006年4季度数据显示，招商银行、宝钢股份、万科A、中国联通、长江电力、中兴通讯等沪深300前20大权重股位居QFII重仓股前10位。

　　至于巨额资金进来的渠道，“比如可以由一些国际银行作中间人，外方以其海外账户的资金做抵押，获得内地实力机构的人民币资金。而且有国际大银行的信誉在中间担保，双方资金并不用过户。资金使用结束后，用同样的方法撤出资金。” David Smith说。

　　H→A或给国内股市输入新泡沫

　　目前，随着中国人寿、中国平安等H股成功增发A股，一批大型H股先后提出“返A计划”。国际大行也纷纷看多H股返A，认为“大型H股返回内地发行A股，将减低两个市场的估值差距，并可为本地投资者提供更多选择”。外资对中国资产的态度从极度看空到极度看多的转变，调动了中国的基金、保险资金、居民储蓄等将H股增发A股看成利好。

　　然而，我们看到，这些曾在海外“折价”IPO的大盘蓝筹股，基本已在海外证券市场完成了价值发现过程，并进入价值重估。资料显示，已于2006年12月在A股成功上市的中国人寿(2628.HK)，发行价为18.88元，市盈率达97.8倍。而2003年12月，其在香港IPO的价格为3.59港元，股价从上市时的4.55港元一路上升至发行A股时的24港元左右，升幅达427%以上(表4)。事实上，中国人寿在A股的高估值IPO，以及上市后的高定价，已经套牢了国内相当一批投资者。

　　因此，我们不得不关注，在股市3000点以上、在国内股市多数股票基本完成价值发观过程的时点上，是否是H股返A的最佳时机？

　　我们也应警惕，这些中国资产以较高估值回归A股，将是外资引领下的又一轮资本配置过程—将中国本土资本引入高估的中国资产，成为外资的接盘者。这在某种程度上将会给中国证券市场输入新的泡沫，其可能产生的后果值得我们研究。

　　大行引导中国资源错配

　　“外资的目的就是利用一致性的看多，在安定的环境中顺利套现。” David Smith认为。更值得关注的是，当H股返A的新一轮资本配置过程完成后，外资可以利用股指期货、A+H联动等等手法，通过行业复苏、业绩改善等契机，将中国资本市场变成提款机。“引导中国资本市场的资产配置，将中国资本引向钢铁、房地产等传统产业领域，而没有投入到知识经济、科技创新等关乎中国未来的产业。资本配置不当就一定会伤害中国经济的长远发展。”

　　“对方是有计划、有目的地在做，如果我们还‘摸着石头过河’，中国的商业银行沦为外资‘提款机’的事件还会重演。” David Smith说，所以在与外资机构打交道时，要全面观察和研究其所言所行，读懂其“喊话”背后的真实意图，引导资源配置向符合中国利益的产业倾斜，防止中国资本市场像拉美等国家一样沦为发达国家的附属市场。

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