巴曙松：国家外汇投资公司--外储市场化的考验

　　作者：巴曙松

　　◆国家外汇投资公司的组建表明了我国外汇储备专业化管理的起步，也有助于缓解由于外汇储备持续增加而对基础货币投放带来的日益沉重的压力；但专业化、市场化的外汇管理依然面临六个主要方面的挑战。

　　第三次全国金融工作会议之后，国家外汇投资公司的组建成为国内外金融界关注的焦点问题之一，各种猜测纷纷扰扰，值得深入讨论。

　　从目前已经公布的有关信息看，筹备中的国家外汇投资公司由国务院直接领导，对外汇储备进行专业化的管理运营。

　　国家外汇投资公司的组建，其积极意义是明显的，例如，能够提高外汇储备的专业化管理效率，提高盈利能力，避免过于单一的外汇储备管理方式对储备盈利能力的制约，而这一点在国际金融界已经有不少值得参考的案例(如新加坡、挪威等等)。同时，中央汇金公司在当前中国的金融改革与重组中已经扮演着越来越活跃的角色。除工行、中行、建行三家国有银行之外，银河证券、申银万国、国泰君安等几家较差的券商也得到了汇金的注资，从目前的情况看，重组是成效斐然的，成绩也是有目共睹的，为下一步继续扩大外汇储备的运用积累了良好的经验。

　　外汇投资管理的六大挑战

　　从目前的情况看，筹备中的国家外汇投资公司可能面临的挑战来自于如下几个方面：

　　一是总体规模庞大，增长迅速，市场化运作的难度加大。到目前为止，无论是挪威还是新加坡的外汇储备投资运用，规模相对都有限，特别是较之中国快速增长的外汇储备规模，更为如此。即使是各种媒体猜测中的2000亿美元的规模，在中国国内就是最大的公司了，从发展趋势看，这一规模还呈现增长的趋势，那么，如此巨大规模的外汇储备的运作，必然会引起全球金融市场的关注，运作者必须要熟悉国际

　　二是收益率的挑战。从通常猜测的思路看，国家外汇投资公司通过发行债券，向中央银行购买外汇储备进行投资运用。在汇金公司的运作中，从外汇储备管理的角度看，存在的一个缺陷是，接受注资的机构往往需要运用的是人民币资金，而汇金公司注资的则是外汇，存在再次结汇的市场需求。国家外汇投资公司的运作，目标是要通过更为专业化的运作来取得更高的市场收益，不过从基本的资金成本看，发债的筹资成本加上可能的人民币汇率升值幅度大约在10%。一个大型的投资机构，要持续保持10%的投资收益率，也并不是一个十分低的投资收益要求。如何吸引专业的投资人才，建立清晰的信息披露和考核机制，来促进投资收益率的提高，是一个现实的挑战。显然，仅仅依靠政府官员来运作，从国际经验来看，可能达成提高收益率的目标有一定的难度。

　　第三是法规的完善。中国目前与外汇储备的管理和运用相配套的法律法规还有待完善，《中国人民银行法》仅在第4条和第32条等对外汇储备经营有原则性规定；而作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步予以补充完善。无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中都对外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机制，并且以法律法规的形式予以明确，从实质上看，这其实是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的，因为外汇储备所可能给特定的经济主体形成的“免费午餐”的误解，以及其特定的公共特性所可能遭受的侵蚀，中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

　　第四，具体的运作规模有待明确。从当前中国的实际情况来说，为了保持外汇市场干预和预防性政策需求，需要保持的外汇储备究竟需要多大的规模？在此之外，需要专门转入外汇投资公司运用的是多大的规模？这些都是一个动态变化的问题。

　　从国际经验看，外汇储备的多样化运用需要以不同的政策需求动机为基础，建立适当的投资组合。挪威经验显示，针对不同外汇储备需求动机，建立不同的外汇储备投资组合是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。从中国外汇储备管理的角度看，由于外汇储备的各个需求动机都相对较高，适当的针对不同需求动机建立不同投资组合是很必要的。具体操作来说，大致可以包括满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。考虑到中国外汇储备的巨大存量，我们有必要在三大组合中做进一步的细致划分，因为不同类型的资产，其投资的风险收益以及所需要的专业技能存在很大的差异。另外在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产划拨机制，也有助于外汇储备更好地管理和运用。

　　第五，对金融市场的影响有待评估。从国内市场看，国家外汇投资公司的组建，可以降低央行的对冲压力，对货币政策的主动性是有积极意义的。但是，以发债的形式筹集购买用于运作的外汇储备，实际上把原来央行用于对冲的政策操作成本从央行转移到财政，货币政策对冲的成本更为明显；以发债形式筹资，当然会对债券市场的发展带来积极的影响，但是也可能会形成多方面的冲击，改变现有的债券市场格局。从国际市场看，许多海外的投资者、特别是美国的机构投资者近期十分关注的是，国家外汇投资公司的外汇储备是否需要向美国金融市场抛售已经持有的债券，还是仅仅把新增外汇储备转入国家外汇投资公司。实际上，对国际市场、特别是美国金融市场来说，主要的影响可能还并不是是否需要抛售美国债券的问题，更为重要的是，如果美国不积极对中国的外汇投资公司开放一些原来存在严格管制的领域，国家外汇投资公司的对外投资可能就会较少流入美国市场，后者的影响显然较之前者要大一些。

　　第六，国家外汇投资公司的外汇运用不能有“二次结汇”的要求，应当坚持对外运用外汇投资的原则，否则还会增大外汇储备增长和基础货币投放的压力。

　　市场化方向应长期推进

　　与此同时，外汇管理部门还需要继续推进汇率形成机制的改革和外汇管理体制的配套改革，例如，继续推动外汇管理体系的市场化方向调整，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。从2006年4月13日起，中国人民银行对经常项目外汇账户、服务贸易售付汇及境内居民个人购汇等三项管理政策进行调整，境内居民个人购汇手续得到简化，同时提高企业经常项目外汇账户限额，取消经常项目外汇账户事前审批，允许有真实交易需求的企业提前购汇。在资本流出方面，4月18日，中国人民银行、银监会和外汇局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。此后，国家外汇管理局又于9月6日发布了《关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》，进一步拓宽境内机构和个人运用自有外汇资金的渠道，规范基金管理公司境外证券投资的外汇管理。上述外汇管理改革，意味着外汇管制正在由“宽进严出”朝着“平衡管理”的方式改进。

　　(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)