人民币利率无法反映经济周期 债市曝制度缺陷

　　国债市场的奇特走势归因于市场自身制度缺陷，不能归因到宏观经济的基本面

　　银河证券　丁圣元

　　国内宏观经济增长模式比较粗放，且特点鲜明：人民币利率主要取决于宏观经济增长模式，其次受利率市场化改革的影响。从前者来看，主要是投资收益率严重偏低，制约了利 率的上升空间；从后者来看，利率市场化通常伴随着利率水平的降低，两者决定了国内人民币利率长期走低的大趋势。相比之下，宏观经济的周期性变化反而不是影响人民币利率的主要因素，只是叠加在上述趋势之上的小波动。

　　把银行间7天回购的月均利率(关键的货币市场利率)和同期各季度累计GDP增长率进行比较可以发现，短期利率除了在2003年9-11三个月曾经一度脉冲式上升之外，其余时间基本上处在长期下降趋势中。2003年后，当GDP增长率上升到高档位后，回购利率反倒加速下滑，和GDP增长率的反差迅速加大。

　　再比较银行间国债现券7年期到期收益率(月均值，代表了大多数现货国债的走势)，我们发现，当7日国债回购利率在2003年秋向上脉冲时正好对应着国债现券市场一轮大行情的起点。虽然短期利率2003年12月就很快回复到原来的水平，但是7年期国债的到期收益率继续快速上涨，一直持续到2004年11月，从2.7%到4.6%多，几乎涨了200个基点。同期短期利率则从2.25%下降到2.09%，两者形成了鲜明的对比。2005年以来，短期利率急剧下降，7年期国债到期收益率终于扭头向下。

　　银行间市场国债回购月成交金额通常在1万亿元以上，最少也不低于6000亿元，且集中在少数几个品种上。相比之下，国债现货月成交金额通常只有500亿元左右，且分散在数十只国债上。毫无疑问，回购交易的流动性远胜于国债现货，回购利率行情更有市场价值，更说明问题。那么，如何解释这一段颇为出奇的国债行情呢？

　　2005年国债到期收益率持续快速下跌，常见的解释是，由于四大国有

商业银行忙于改制和上市，必须控制资产质量，放贷很谨慎，与此同时存款依然持续高速增长，结果银行存款和贷款的差额越来越大，只能从债券市场寻找出路，导致债券市场行情高涨。实际上，从2000年以来，银行存贷差的同比增长率大部分时间都达到了25%-30%的高速度，除了2003年底四个月外，统统明显高于存贷款的同比增长率。由此可见，银行存贷差的增长是一个长期历史趋势，并不是2005年上半年所独有，倘若存贷差扩大必然压低国债收益率，那么国债行情就应该类似于短期利率，形成长期向下的轨迹。看来，我们不得不从另外两个方面来讨论上述国债行情，一个是国债市场的集中度，另一个是利率市场的风险结构。

　　2005年8月末，中央国债登记结算公司债券余额总计63341亿元，其中四大商业银行持有　32315亿元，占51%。在上述余额总数中，2005年新增额为11716亿元，其中四大商业银行新增了8709亿，占74%。这组数据充分说明国债市场的持仓量具有显著的集中性，而且毫无疑问高度集中于四大商业银行。这种高度集中性决定了银行间国债市场不是一个优良的金融市场，其价格发现功能值得怀疑。

　　为了确保市场效率，分散化是先决条件。高度集中性和“主观便利性”是互为表里的，和市场化则是背道而驰的。在高度集中的情况下，虽然当事人确实拥有了表面上的主观便利，可以让“市场”服从主观意志，但是付出的代价是“市场”名存实亡，价格信号不能代表真实供求，总体效率大为降低，风险高度集中。正是由于国债市场具有显著的集中性，当有人提出国债收益率偏低、风险较高时，潜台词很可能是“国债收益率不利于主要持有人的利益”。

　　如果要谈论国债收益率的合理水平，首要的考虑当然是利率的风险结构，也就说各类金融产品都应该按照其风险程度形成恰当的收益率梯度，风险高的，收益率也高；风险低的，收益率也低。因为国债是无风险的，其收益率必然在整个阶梯上位于最低位置，成为所有金融产品的定价基准。特别是目前我国金融业正处在改革转型过程中，金融企业的企业风险正在逐步显性化，对金融企业独立承担自身风险的要求也越来越强烈，在这样的特殊历史时期，国债的无风险特性更具有十分可贵的价值。如果从这个角度来看，那么，国债收益率显然应当低于同期存款的税后利率。

　　综合上述，国债市场的奇特走势可能主要归因于国债市场自身的缺陷，不能勉强归因到所谓宏观经济的基本面，人民币利率不反映宏观经济周期。