经济增长模式导致低利率 存款利率长期严重偏低

　　银河证券　丁圣元

　　日前，周小川称，目前物价水平比较低，调整利率没有必要，而市场普遍认为目前的利率水平偏低。对此，笔者认为，我国宏观经济增长模式决定了现实低利率。

　　此前，笔者曾指出，我国现实的长期“合理”利率可能仅有1%，从中性利率角度看 基准利率应当在3%-4%之间，这看起来十分矛盾，实际上这正是我国货币政策“该做却做不到”的窘境。国内宏观经济深刻的内部矛盾必然体现在具体的利率行情上。在国内融资来源80%~90%出自贷款、贷款完全来自存款的情况下，宏观经济增长快与投资回报低之间的矛盾，首先反映在现实存款利率长期严重偏低上，而股市连年下跌的表现不过是顺理成章的连带现象。

　　有评论者评论国内经济对货币价格不敏感，认为国内经济增长主要依靠固定资产投资驱动，而固定资产投资主要受各级政府的影响，他们对利率水平、投资成本和收益往往不太在意，主要考虑在于贷款的可获得性。这些导致中央政府对宏观经济的调控主要采取数量手段，信贷数量决定了投资规模，但不决定投资回报，投资规模刺激了经济增长。

　　很显然，这种调控的“主观便利性”延续了计划经济的做法，不是市场化的手段。整个模式不可能对利率———价格敏感，也就不能确保投资产生应有的经济效益，因此在获得“主观便利性”的同时，不得不付出极高的代价———宏观经济结构严重不平衡、普遍低效益、巨额银行呆坏账，风险向全社会整体积累和转移。

　　宏观经济需要在两方面维持一定的平衡关系，一方面是存量的对比，主要指消费和投资之间应维持一定的平衡关系，这可以通过消费和投资占GDP的比重来观察。从国际统计来看，发展中国国家平均的最终消费率为71%，消费在GDP中毫无疑问占据绝对主要的份额。作为最终消费的参考指标，我国社会零售总额在GDP中的占比曾经在50%以上，但自从1993年以来，就处于不足40%的低水平上。反过来，固定资产投资在GDP中的占比则持续上升，在2001年以来更是持续快速上升，从历史上的30%以下上升到50%以上。这种不平衡显然极度严重，并呈现出进一步加重的趋向。

　　另一方面，投资和消费的增速也需维持一定的平衡关系。增量对比关系取决于现有占比和增速的乘积，投资占比超过消费、增速超过消费，新增投资的流量更是明显超过新增消费的流量，产生了拉大差距的双重作用力，导致当前存量对比关系进一步加速拉大差距。

　　两方面比较，投资和消费的存量平衡最重要，存量的不平衡是历年增量不平衡累积起来的结果，而当前增速的不平衡必然累积形成未来的存量进一步失衡。从2000年初开始，消费增长始终不温不火，维持在10%上下，而固定资产增长率则始终高于前者，并且在2004年差距拉大。2005　年以来，两者差距有所缩小，但是依然维持在较高水平上。如此情形，纵使消费增速明显超过投资增速，也需若干年才能恢复两者存量的均衡对比关系。

　　问题在于，投资只有最终通过消费才得以实现，如果消费和投资在数量上严重不匹配，如何才能形成从投资到消费的良性循环，最终收回投资、取得投资回报？如果不能形成良性循环，这种增长模式如何能够持久？进一步地，人民币长期利率怎么可能达到应有水准？

　　在现有的经济增长模式下，中央政府调控宏观经济固然有“主观便利性”，但是可能陷入两难的境地。一方面，在经济转型的特殊历时期，需要维持社会稳定，中央政府主要依赖宏观经济持续增长的大环境来达成这一目的；另一方面，现有的经济增长模式代价惊人，大大增加了未来的调控压力，显然不能持续。

　　近年来，中央政府多次明确指示要落实

科学发展观、转变增长模式，要更多地发挥市场在配置要素方面的基础性作用。这当然是完全正确和充分必要的。然而，正如上文所述，增量是规模和增速的二者双重作用的结果，要解决长期积累的存量不平衡，同样必须通过长期坚持不懈的努力才能收取功效。其次，虽然这种增长模式终久不能持续下去，但是它已经持续了相当长时间，这一点反过来说明了这种模式自有其存在的道理，如果不能够认清导致这种模式的更深层次的缘由，并从根本上采取措施，很可能很难彻底扭转。最后，这种增长模式既然已经形成，必然有其惯性，存在某种趋势性力量，只要这种增长模式存在一天，人民币低利率的现实就会存在一天。