丁圣元：认清回溯IPO对价法的原形

　　丁圣元

　　在46家股权分置改革试点公司中，通行的对价设计方法大约主要有三个类型：一是借助“国际标准”评估上市公司公允的总市值；二是通过每股净资产直接对非流通股定价；三是所谓回溯IPO方法。在很大程度上，回溯IPO法是总市值评估法的变形。

　　在46家中，大约有七家采用了所谓“回溯IPO”方法来设计对价方案。其思路大致为以下步骤：第一步，选用当初本公司IPO时的“国际市价标准”；第二步根据“标准”计算本公司上市IPO的公允发行价格；第三步，根据IPO的公允发行价计算流通股东当初应得的股数，流通股东在IPO市实际获得的股数必然低于应得股数，因此股权分置改革的对价就是要补足流通股东的持股数量，使之等于本来应得的股数。

　　这种方法还有其他形式：比如，第三步，根据流通股东在IPO时实际获得的股数和公允发行价格，推算流通股东当初实际获得的总价值；第四步，流通股东当初付出的金额必定高于当初实际获得的总价值，因此股权分置改革的对价量就是流通股东实际付出金额和实际获得价值的差额。差额除以改革后的公允股票价格，得到流通股东应得的对价股数。在上述七家公司的案例中，普遍以差额除以改革前的流通股价，这是错误的。

　　在本方法中，关键的变量是上市公司IPO时发行价的“国际标准”，国际标准越高，则IPO的“公允价格”越高，越接近当初的实际发行价，对价的价值量越低，对流通股东越不利。严格说来，IPO的价格受很多因素的影响，这既包括当时的行情，也包括当时市场对拟上市公司本身的偏好等，通过询价、发行销售，才能最终地评估上述因素的综合结果，因此IPO的公允价格实际上并不能简单地通过回溯当时行情而得到。IPO发生在过去，过去的时间越长，则当初的市场状况越模糊。由此可见，本方法有其局限性，不适用于“国际标准”变化太大的情况，不适用于样本和上市公司的可比性不强的情况，不适用于上市历史较长、发生了再融资和分红等复杂情况的上市公司。

　　为了确保公允和稳健，采取本方法一定要充分说明“国际标准”的具体样本、采样时间、影响样本的主要因素、选择样本的理由、“国际标准”的波动性大小、“国际标准”在不同样本之间的差别大小等。这和总市值评估法的要求大致相同。

　　不同的上市公司具备不同的特点，因此我们一定要在充分认识不同计算方法的长处和短处的基础上，慎重选择和公司特点相适应的方法作为主要依据。同时，以其他方法作为辅助手段，相互比较、折中。在计算过程中选择参数时，一定要本着公允、稳健和保守原则，首先选择一定范围，再逐步推选最终的结果。

　　在以上讨论过程中，我们采取的是中性标准，也就是说改革前后总市值不变、流通股东市值不变、非流通股东市值也不变，三个不变。在回溯IPO方法看来，由于股权分置的历史事实，当初IPO时，流通股发行虚高，流通股东实际得到的股票数目少于本应获得的股票数目；于是在改革时，中性对价标准就是把当初流通股东应得而未得的那部分股票还给流通股东。这里中性对价标准的本质意义是：首先，对价本来就是流通股东应得的；其次，直到改革时流通股东才获得了当初就应获得的这部分股票。

　　在过去这段时间内，大股东不公平地占用了这部分股票，并拥有了这部分股票的投票、分红、处置等权利，这当然是潜在或实在的利益。从流通股东一边来看，如果当初获得了本应获得的较多的股票，就拥有更多的股票份额和投票权，从制衡和监督的角度来看，更有利于上市公司经营运作；并且，在这段时间内流通股东可以享有分红和随意处置这些股票的权利。这当然也是潜在的或实在的利益。请注意，这部分利益是有价值的，但是由于难以确定具体数额，这里的中性标准并没有考虑进来，可见，中性标准不是公允标准，而是起码标准，是股权分置改革的起点和基础，无论如何也必须确保稳健、公允地实现之。

　　倘若大股东是有尊严的、诚信的，就不会、也不应该止步于中性标准，而是要进一步偿还过去不公平地占用的上述利益。