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——矩形图表推演股权分置改革对价方案的本质
丁圣元
股权分置改革是极为复杂的大变革，又是经济利益的直接调整，纵观各方对股权分置改革的讨论，大致可以归纳到四个部分或四种类别：既有定性且明晰的部分，也有定性但
尚不明晰的部分；既有定量且明晰的部分，也有定量但尚不明晰的部分。譬如兄弟析居分田，一定要以准确丈量田亩作为平分的基础，然后再充分讨论土质的肥瘠、位置的便于不便等适当增减搭配。完整的解决方案当然应当包括所有四方面的内容，但很显然，定量且明晰的部分既是上市公司设计公允方案的出发点和可靠基础，也是投资者正确理解方案并理性讨价还价的思想工具。
从定量角度看，股权分置改革到底在做什么呢？图1给出了两张图，两张图的坐标轴都是一致的，纵轴代表股票价格，横轴代表股票数量。AOB的图线代表改革前流通股的股本和股价；CDE的代表非流通股的股本和股价；A＇O＇E的代表改革后在所有股票全可流通条件下的全可流通股本和股价。(见图1)
改革前，流通股含权，具有流通溢价，其价格一定高于非流通股的价格。从国内现实条件看，大多数A股的非流通股本明显大于流通股本。因此代表流通股的绿色矩形高而瘦，代表非流通股的矩形矮而胖。改革后，所有股票全可流通，所有股票都是一个价格，假定总股本不变，则全可流通票价介于流通股价和非流通股价格之间，从原来不规则的两个矩形合并成一个规则的大矩形。
在上述三个矩形中，矩形面积等于长乘以宽，亦即价格乘以股本，后者就是市值，即矩形面积等于市值，因此AOB矩形的面积代表流通股东的市值，CDE矩形的面积代表非流通股东的市值，A＇O＇E矩形的面积代表全可流通条件下的上市公司总市值。
从定量角度看，股权分置改革的过程就是把原来拼合在一起的AOB矩形和红色矩形(轮廓不规则)整理成一个统一的矩形(轮廓规则)。改革前，上市公司的市值分成了两个面团，一个是流通股东的，一个非流通股东的；股权分置改革就是要把两块面团揉到一起，揉成一个规则形状的面团。请注意，在揉面团的过程中，面团体积不会增也不会减，等于原先两块面团之和。既然如此，就揉面本身来说，在揉好后的面团里，属于原流通股东的面团应当维持不变，还等于原来的流通市值；属于原非流通股股东也应当维持不变，还等于原来的非流通股市值。
把改革前后的图形放到一起(见图2)，则改革后原流通股的价格从较高位置下降，原非流通股的价格从较低位置上升，都达到了同一个全可流通的价格。
倘若我们什么都不做，则原流通股东的市值必定下降，图中用下降的箭头表示；原非流通股东市值必定上升，用上升的箭头表示。揉面过程面团体积不变，改革过程中总市值维持不变，因此原流通股东市值下降的部分恰巧等于原非流通股东市值新增的部分。
为了确保改革前后原流通股东和非流通股东的市值都维持不变，改革过程中非流通股东必须向流通股东支付对价，如果支付的对价确实保证了原流通股东的市值维持不变，原非流通股东的市值也维持不变，则我们认为，股权分支对价方案符合中性标准。
一、现金对价。如果非流通股东向流通股东用现金支付对价，且金额等于图2上升箭头所在小矩形的面积，则流通股东得到了图示下降箭头所在小矩形的现金(请注意，两个小矩形面积相等)。改革后，原流通股东剩下的市值加上小矩形所示的现金，等于原来的AOB矩形面积，维持不变；原非流通股股东增加了的市值减去小矩形面积，等于原来CDE矩形的面积，也维持不变。这就是采用现金对价的中性标准。在现金对价的中性标准下，改革前后原流通股东持股在总股本中的比例维持不变；原非流通股股东持股比例也维持不变。
二、股份对价。如果非流通股东用非流通股向流通股东支付对价，总股本不变(图3)，改革后，流通股的价格下降，但是股数增加，如图3中的右向箭头所示，如果对价恰好符合中性标准，则股数的增加恰巧弥补了股价的下降，市值维持不变。从非流通股的角度来看，改革后价格上升，但股数下降，两者正好弥补，市值也维持不变。
三、其他对价方式如扩股、缩股，或者混合了现金、送股等的做法，可能具有其他方面的差异，但是只要符合对价的中性标准，从技术上就没有本质区别。换言之，中性的对价方式纯粹是改革中必要的技术处理，这种处理保证了双方市值维持不变，因此从市值角度看，中性标准的对价实质上仅有名义上的意义，没有任何实质意义，没有任何市值转移或支付。
有人马上会质疑，在送股方式中，非流通股东向流通股东支付了股份，改革后非流通股东的持股比例下降，流通股东持股比例上升，从公司权益角度来看，非流通股东占有的权益比例下降，流通股东占有的权益比例上升，怎么能说是没有任何实质意义呢？(见图3)
提出疑问的人实际上假定了改革前流通股和非流通股是等价的，因此股份数量之间可以直接比较。
第一、股权分置之所以必须改革，就是因为流通股和非流通股不等价，而非流通股按照和流通股等价的方式在公司重大决策时参与表决、在公司分红时参与分红等是显失公平的，也导致了我国股票市场根深蒂固的制度顽疾。正因为此，证监会才在2004年12月9日发布“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度。
第二、股票数目实际上可以人为制定，而市值是确凿的财富标准，仅当股票等价时，才可以简略地以股数作为市值的替代，而股数所代表的实质上还是市值；当股票不等价时，流通股和非流通股的股数不可比，只有两者所具有的市值是可比的。因此，改革前，流通股东持股在总股本中的占比和非流通股股东持股比例占比两个指标没有意义，两者也不可比；改革后持股占比有意义，但和改革前的比较实际上没有意义。改革前后惟有市值可比。事实上，在中性标准下的股权改革后，流通股东和非流通股东的市值不变，两者的市值占比也都维持不变。
第三、市值和现金是完全等价的。尊重市场，则意味着价格是公允的，反映了公司的内在价值。倘若上市公司采取现金对价方式，则完全不影响持股比例，由此也反证了各种中性对价标准完全是等价的。
第四、股东权益是会计术语，具有记账意义，市值真正代表上市公司价值。市值和股东权益可能具有一定的比例关系，但流通股价对股东权益的比例和非流通股价对股东权益的比例是不同的，不具可比性，且改革前后也不可比。
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