股权分置改革的三重境界

　　丁圣元

　　从第一批和第二批改革试点的46家上市公司案例来看，其中绝大多数采取上市公司总市值评估法来设计对价方案。第一步，选用国际市盈率或市净率“标准”；第二步，按“国际标准”估算上市公司总市值；第三步，通过改革前一段时间的平均流通股价计算流通市值；第四步，总市值减流通市值，得到非流通市值，进而估算非流通股价；第五步，在改革前 后流通市值不变前提下，设计对价方案。

　　在这种方法中，关键在于两个变量：一是总市值的估算，“国际标准”越高，净利润、净资产越高，则总市值越高，因而对价的价值量越低，对流通股东越不利；二是流通市值的测算，流通股价越低，则流通市值越低，对价的价值量越低，对流通股东越不利。不幸的是，流通股市场正处在史无前例的大熊市之中，流通股价格在历史最低位，无怪乎绝大多数上市公司都选择了本方法。

　　从三公原则出发，采取本方法一定要充分说明“国际标准”的具体样本、采样时间、计算方法、影响样本的主要因素、选择样本的理由等，还要说明对价结果在数值上相对于“国际标准”的敏感程度——输入的小误差会不会导致输出的大误差。遗憾的是，在上述绝大多数试点公司公布的方案中，往往对“国际标准”的来历语焉不详，更没有看到对参数敏感度的定量说明。

　　另一方面，这种方法有其局限性，不适用于“国际标准”变化太大的情况，不适用于样本和上市公司的可比性不强的情况，也不适用于Ａ股价格严重偏低的情况（此时不满足Ａ股含权的股权分置改革基本前提）。因此，必须根据具体公司的特点选择不同的方法，并且任何方法都必须和其他方法相互比较、折中，比较出公允。

　　以上改进是必要的，绝对不是可做可不做、可这样也可那样的。事实上，股权分置改革可能存在三种境界。

　　从股市诞生之日起，基本市场制度就存在严重缺陷，上市公司不仅普遍高价发行，并且动辄高价增发、配股；另一方面，持有非流通股的大股东一股独大，从不担心控股权旁落，流通股持股人不能对上市公司运营发挥实质性监督作用。拿钱而不负责任，这是原罪，在一定意义上股权分置改革是赎罪，决策者和大股东应本着真诚的歉疚和悔过，尽力挽回股权分置的历史对流通股东造成的实质性财富损害。这是股权分置改革的最高境界。

　　由于股权分置的原罪，所有对股市具有主导地位各有关方面，无不在额头上刻着“不公”两个红字。2001年从“市价减持”到“不再减持”的翻云覆雨，使得过去朦朦胧胧的股权分置的历史事实，变得越来越清晰，于是“不公”这两个红字也就在上述各方的额头上越来越真切地显现出来，严重损害了各方的信誉，使得各方丧失了公信力。股权分置改革的中等境界就是在改革过程中切实奉行公开、公平、公正的方法和手段，与普通投资者平起平坐、平等协商，重新确立“三公”的市场行为规范。这一境界的要领在于确保改革方案是公允、稳健的。

　　股权分置改革是国内股市的重大变革，改革后的市场本应彻底摆脱计划经济的任何阴影，彻底走向市场化运作。然而，既然上述各方对“不公”轻车熟路、习惯成自然，如何才能让他们主动放弃长期以来很容易获取的“轻松”之财，洗心革面地公平交易呢？从思想的转变到行为的转变，是股权分置改革面对的真正挑战。锱铢必较更符合人类自私的天性，反省自赎倒是少有的贤德。因此，改革完全可能沦落到最低境界，即乘改革之机、借“公平”之名、行“不公”之实——新瓶装旧酒、换汤不换药，如此则国内股市必定走入死胡同。

　　从上述三境界来看，如果股权分置改革采取最高境界，就应当在中性基础上，进一步对流通股东形成补偿；如果采取中等境界，就应当公允、稳健地确保达到中性对价标准，而不是仅限于自圆其说。取法乎上，得乎其中，取法乎中，得乎其下，千万不能坠入最低境界的恶性循环。