国债质押新规牵动券商神经

　　记者 陈继先 上海报道

　　近期债券一、二级市场大幅下挫，上证国债指数累计下挫2.4％，意味着自2005年8月中旬以来3个月的涨幅已不复存在。

　　市场人士认为，尽管这一轮下挫的原因是多方面的，然而有关国债质押式回购新规即 将推出的消息所起的加速作用不容忽视。实际上，其负面作用可能被夸大。因为至少可以从国债新规的推出进程上，看出监管层在这一问题上的谨慎和务实。

　　试探市场

　　当2004年上半年问题券商集中爆发了有关国债质押式回购的“黑洞”后，监管层改革现有国债质押式回购制度的意愿就自然而然地产生了。

　　有券商研究人士说，最初可能是想与保证金第三方独立存管、委托

理财清理等同步推进。为此，2004年10月18日中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所联合公布了《标准券折算率管理办法》，《办法》的主要内容虽然是改进标准券的折算，却用四百多字的篇幅介绍了新《办法》的由头，其中透露出了更为重要的信息:其一要完善债券回购质押制度，经过对原有的债券交易制度进行梳理，形成了《证券交易所债券交易实施细则》和《债券登记、托管与结算业务实施细则》，并且还明确今后证券公司及其客户进行债券回购融资要实施“转移占有”。其二是建立债券查询系统，提高债券回购市场透明度，从而向市场表明了国债回购新规则的基本思想，此为第一次试探。

　　第二次试探期为2004年10月底－12月底，将草拟完毕的新规则交市场讨论。2004年12月18日，中国证券登记公司在上海召开回购制度培训会，向业内详细介绍了本打算2005年1月1日推出的交易所市场债券回购新制度。这就是市场广泛知晓的“质押库制度”，即中证登将为交易参与者设立回购质押券保管库，用于存放被回购质押的债券，从而形成对原来制度的两项“革命”。

　　核心改革就是对质押债券进行转移占有。转移过程是通过“一次申报，两次过户”的方式来实现:申报入库时，投资者首先将国债交付参与人(券商)，过入参与人质押账户，参与人再将质押国债以参与人的名义质押给中证登，过入结算系统质押账户。

　　再者，取消回购登记制度，质押债券必须申报才能入库。原来席位上托管的债券不能直接用于回购融资，而必须先申报入库以后才可以。因此，现行的回购登记账户中的国债余额就不能作为计算标准券依据。

　　另外，申报回购时还规定，当日买入的债券当日不可申报转入质押库。如果当日同一账户在同一品种国债上既有买入又有卖出，则当日净买入的债券当日不能申报转入质押库，反过来也是一样，当日转出质押库的债券，次日才能卖出。也就是说将T＋0变成了T＋1，加大套做放大的难度。

　　当市场逐渐明确国债质押新规后，信心受挫，债券市场也相应大跌，许多券商从不同角度游说管理层国债回购新规“需要缓行”。考虑到许多券商实际情况以及市场承受程度等，国债新规也就放了下来。“新规缓行”让市场和监管层都有诸多收获。

　　调整策略

　　这一放就是大半年。2005年9月上旬，一份由中国证券业协会起草的《债券质押式回购委托协议书(讨论稿)》下发到光大证券等几家创新试点券商手中。国债回购新规也就进入了第三个阶段。沉寂了大半年的国债新规再次唤醒市场的记忆。

　　业内人士分析，在券商庆幸“游说”成功、有关国债回购新规的记忆逐渐褪去的时候，监管层则一直在努力寻找一种新的解决方式。这一次的变化也很明显，首先很低调，仅仅在创新试点券商这种小范围间讨论。其二是方式变化，不是以证监会或者交易所的身份发布，而是借证券业协会的身份，以规范投资者和券商有关债券质押式回购委托协议为先行切入点。“这一招颇为巧妙”，上述业内人士说，“充分考虑到了对市场的影响”。

　　其三，推出可能不会“一刀切”。在去年方案中，所有的券商都要求实施。这一次监管层让创新试点券商参与讨论，用意可能是在这些规范券商中先行试点，然后再铺开，从而改变了从前“一刀切”的思路。

　　据了解，这份协议《讨论稿》有9章38条，主要是规范投资者和券商在债券质押式回购业务的操作，内容包括缔约双方的权利义务、回购操作方式、清算交收以及违约责任等。原来质押库制度的几大“改革点”在本《讨论稿》中都充分体现。另外还新增了一些变化，如赋予券商事先审查的职责，降低投资者欠库风险。

　　下定决心

　　由于市场反映平静，监管层开始积极释放国债回购新规的信号。2005年10月底，有关部门召集了十余家券商参加“交易所债券市场发展座谈会”，会议性质为小型内部会议。重点之一就是讨论到国债质押式回购。据了解，会议透露的信息是，国债质押式回购新规推出已经提上议事日程，待交易所和登记公司制定相关细则后，新规有望在创新券商中先行试点。

　　紧接着，2005年11月初证监会副主席庄心一表示，国债质押式回购新规即将出台，这意味着从监管最高层面上进行充分确认。

　　市场因此突然醒悟。从2004年公布《标准券折算率管理办法》算起，牵动券商神经大约380天的“弦”又一次绷紧，程度高过以往。

　　不同的是券商的承受能力出现了分化。有分析人士说，实现保证金第三方独立存管、委托理财清理整顿完毕等创新试点券商，由于不存在“窟窿”问题，具备了实施的基础。潜在问题还未处理完毕的券商则顿感“寒意”，开始紧急收紧回购规模，为本来就被利空包围的债券市场增添了又一大“利空”。