用外储来测算 人民币长期合理利率处于较低水平

　　银河证券 丁圣元

　　国债市场不同于股票市场，既不能简单地因为持续上涨就认为应当向下调整，也不能简单地因为持续下跌就认为应当向上调整。仅仅从行情出发而得到的结论，实际上更多的还是一种投机的看法。看待市场行情的根本出发点应当是当前市场合理的利率水准，不论行情如何变化，只要市场利率低于合理水平，则市场利率依然偏低；反过来，只要市场利率高 于合理水平，则市场利率依然偏高。

　　虽然直接判断人民币利率的合理水平有难度，但是我们还是可以从外汇储备方面找到间接的根据。

　　首先，我们来比较固定资产投资额同比增长率、

外汇储备同比增长率和国内金融机构各项贷款同比增长率三个增长率的历史变动趋势。比较结果显示，至少从2000年以来，这三个数据的相对变动十分有序。另外，在绝大多数时间居于最高水平的是外汇储备同比增长率，居于最低水平的是各项贷款同比增长率，位于中间偏上的是固定资产投资同比增长率。虽然2004年外汇储备同比增长率一度稍稍下降，但是2005年以来重新恢复了50%的惊人高速度。可见，尽管国内固定资产投资的持续高增长引人注目，实际上同期外汇储备的高速增长更胜一筹，两者形成对比。

　　其次，我们再比较我国外汇储备的绝对数额和同期美国10年期国债收益率。首先看外汇储备的数额。2005年9月底，已经接近8000亿美元，合6万多亿元人民币，大约相当于人民币各项贷款总余额的三分之一，是一个不可忽视的大数目。有趣的是，我国外汇储备的数额和美国十年期国债收益率的演变曲线恰好呈现出此起彼伏，特别是进入2003年以后，我国外汇储备直线上升，而美国十年期国债的收益率则快速下降至4%左右的历史低水平，并长期稳定在这个水平上，即使在2004年中美联储连续上调基准利率以后也不为所动。

　　一般认为，我国外汇储备资产大多数投资于美国国债，因此美国十年期国债的收益率基本上可以代表我国外汇储备的投资收益水平。不论上述外汇储备的投资是否有意形成，以如此之大的数额投资于该市场，充分显示了该项投资收益率具有重要的指标价值，成为国内宏观经济中的一般投资收益率的判断尺度。

　　不论从满足国内资本紧缺的角度，还是从获取超额投资收益的角度来观察，投资美国国债和投资本土应当具有明显的可比性，否则难以解释如此巨大的外汇储备数额。退一步说，国内投资收益率也许曾经明显高于美国国债收益率，但是经过大规模的免费出让土地、税收优惠等激烈的招商引资竞争后，国内一般投资收益率也必然大幅下降，与外部看齐。另一方面，我国固定资产投资额连年高速增长，已经形成了孤军冒进的不利格局，按照一般的经济学常识，其边际投资收益率必然大幅递减。

　　按照一般的说法，美国国债被视为无风险收益，国内投资当然存在一定风险。但国内投资风险至少可以被目前普遍认为的

人民币升值的压力抵消一部分，因此国内宏观经济中的一般投资收益率就应当和美国十年期国债的收益率不相上下，即4%左右，或者略高于这个水平。

　　接下来，我们看下边这张图，上方两条分别是1年期人民币贷款的利率和存款的利率，最下方是贷款利率和

存款利率之差。请注意贷款和存款利率之差，鉴于国内每年的新增融资中80%以上来自银行贷款，因此存贷款的利差就是宏观经济中金融体系的一般买卖差价，代表着金融体系的总体运行效率。目前这个水平大致稳定在3.3%左右。

　　那么，合理的人民币市场利率应当是多少呢？粗略的估算公式如下：合理人民币利率水平　=　社会一般投资收益率　-　金融系统总体买卖差价。把上述估算的数字代入，则合理的人民币利率约1%左右。

　　国内人民币一般投资收益率并不等于合理的人民币利率，但可以肯定的一点是，贷款利率没有理由明显超过这一水平。值得注意的是，这里的“合理”指的是利率水平归根结底来源于投资收益率，再扣除金融体系的中间费用，前者是源头，后者是渠道，源头供水不足、渠道消耗过多，最终流入投资者手中的人民币低利率就成为无可奈何的现实！

　　当然，一定有人提出争论说，国内一般投资收益率高于4%。那么，具体高到什么水平呢？假定高到6%，扣除3.3%的金融体系中间费用后，合理的利率水平仍然只有2.7%！