美元长期利率偏低能否持久

　　〖上海证券报 王凯〗

　　美元债券市场近一个月以来可谓波澜起伏,先是由于通用和福特两大汽车公司由信用评级被降至投机级引发了一轮抛售和调整风潮,后来对冲基金的清偿危机传闻又使市场雪上加霜,使市场一度人心惶惶。

　　不过,在债券市场总体动荡的情况下,美国国债的表现却一枝独秀,价格持续上升,10年国债收益率至6月3日已收至3.90%附近,仅比联邦基金利率高出90个基点,美国债券市场收益率曲线呈现出非常平坦的特征。虽然这种情况在历史上并非仅见,但是联系美国经济的总体表现,仍使人疑虑目前美元长期利率偏低的现象能否持久?

　　五个因素导致走低

　　通常市场将10年期美国国债收益率作为美元长期利率的基准,因此有必要首先分析是哪些因素造成了近期美国国债如此火爆之势。究其原因可能主要有以下几个方面:

　　一是在通用和福特两家汽车公司债信被降级后,众多持有两家公司债券的机构投资者出于调整资产组合的需要,必须卖出被降级的债券,买入高等级的国债以满足资产的信用等级要求。

　　二是虽然美国经济增势强劲,但是通货膨胀的压力并不显著,这在一定程度上缓解了许多机构对于未来大幅升息的担心,因此投资债券的意愿有所增强。

　　三是相比美国,欧元区和日本的经济表现不佳,货币短期利率水平也远低于美国,这使得流入美国的资本量明显上升,近期美元汇率的强势上升可以佐证这一点。而流入美国的资本,相当数量会进入国债市场寻找投资机会。

　　四是欧元区政治前景不明朗给欧元未来蒙上了一层阴影,从另一个角度看则是美元作为国际储备货币的地位得以巩固。

　　五是市场的投机冲动。

　　基本面因素发出偏低信号

　　不过,现在问题的关键是,无论从哪个标准来看,目前的10年期国债收益率都处于相当低的水平。笔者认为,无论联储是否在6月底加息,目前10年期美国国债收益率水平都显得偏低,尽管也有著名投资机构预测长期国债收益率可能会继续下调,但是综合考虑美国经济基本面及市场技术面的多层因素,今后一段时期美国国债收益率上行的可能性要远远大于下降的可能性。

　　首先,美国经济增长势头依然强劲,目前通胀率处于2%左右的可控水平,联储渐进有序加息的举措对稳定经济运行发挥了重要作用。虽然近期有个别联储官员提及政策加息空间有限,市场旋即认为此举意味着即将到来的6月30日FOMC会议可能会停止加息,事实上目前联邦基金利率3%的水平并未达到格林斯潘多次暗示的中性市场利率水平。这样,在未来的2至3次FOMC会议上,联储可能不会停下加息脚步。

　　其次,石油等重要原材料价格依然维持在高位,但是并未出现价格持续上升的情况,这反映出由此造成的潜在通货膨胀压力并不突出。笔者认同,原材料价格上涨导致的通货膨胀属于成本推动型,不宜于通过升息方式来解决,原因在于若价格上涨由供给原因所致,则加息不会缓解价格上涨压力,但却可能造成需求萎缩,继而出现所谓"滞涨"现象。一旦出现滞涨,政府宏观调控就将面临两难处境。因此,从某种意义上说,相比石油价格上涨,在石油价格稳定情况下升息理由似乎更为充分,因为经济的扩张动力在后一情况下更为强劲,也更需要利率等手段稳定经济运行。简言之,石油等原材料价格的稳定乃至下降,在美国经济基本面较强的情况下,反而更会成为加息有力的理由。

　　三是内外部政治因素对美国经济更为有利,相对而言货币政策空间更为广阔。今年是布什再次当选后的第一个年头,从政治角度分析经济问题,其经济政策选择的空间较大,正如很多专家谈到的美国经济存在着"双赤字"问题,其中财政赤字反映政府收入小于支出,而经常项目赤字反映的也是美国国内消费大于产出的问题,因此从本质上说这两个赤字的根源都是国民储蓄率偏低,所以联储升息就是自然而然之举了。另外,美国在海外涉足很深的伊拉克问题近期有了明显进展,这有助于减轻布什政府在政治、外交和财政等方面的压力,这也使加息成为更有利的政策主张。

　　四是从市场技术操作层面考虑,有一句行话是Buy on the news, Sell on the fact,如果联储真的停止加息,那么市场会由于预期兑现推动投机目标,投资机构反而会更加理性地判断美国国债长期收益率的合理性问题,那么目前收益率曲线过于平坦、长期利率风险偏高的问题将会突显出来。特别是前面提到了,近一个月美国国债收益率降低有重要的结构性因素,在市场逐渐回稳后,债券市场的供应量会迅速上升,因为前期推迟的发行体会返回市场,同时偏低的利率环境也会吸引发行体进入市场筹资,以降低长期筹资成本。当然,目前普遍的观点仍认为,在6月底的联储会议上仍会加息25个基点,这样隔夜拆借利率将达到3.25%,即使6个月Libor不同步上升,但估计也会接近3.70%左右水平。假设10年期国债维持现有水平,那么6个月Libor就仅仅比10年国债低20个基点。如此平坦的收益率曲线带来的结果将会是筹资需求大量转向长期,并将改变供求关系,从而迫使长期利率做出调整。

　　总体而言,尽管市场影响因素错综复杂,但是最终基本面因素将会发挥主导作用,这是任何一种市场超调反应都会得以修正的根本原因。从相当程度上说,目前美国长期国债是在技术面因素的推动下出现了价格过度上扬,因此也应会在今后一段时间得到修正。