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□兴业银行资金营运中心 杨华
美国式招标曾经在政策性金融债的发行中多次采用，同时在2003年初财政部就在《财政部关于2003年记账式国债发行招标规则的通知》中，决定引入该招标方式，并且已在03国债01的增发中采用。本次国债的发行处在市场资金宽裕，宏观经济基本面连续利好的外部环境下，因此再次采用美国式招标，应该说更多地带有试探的性质。
一般情况下，在市场信息足够充分、资金充分竞争、投标人的行为足够理性的情况下，各投标人的投标价格或利率是基本一致的，导致以上几种招标方式的结果也应该相近，但在某些条件不满足的情况下，招标结果会有较大的不同。对于美国式招标，虽然可以使招标结果更加接近市场的真实水平，并遏制承销商的非理性行为，但在某些情况下也存在一些问题:
首先，在市场收益率水平较高时，承销商出于自身成本的考虑，更趋向于投出较高的利率(利差)或较低的价格，使得国债的筹资成本增高。在美国等发达国家存在卖空机制的情况下，承销商一般都预先卖空部分承销的债券，即存在预期交易(When-i s s u e d T r a d i n g )，因而具有承销额度的压力，这种压力一定程度上会减缓上述的这种趋势，而在国内，尚不存在这种机制。但最近远期交易办法的推出实际上已经为我国引入预发行机制铺平了道路。
其次，美国式招标方式使得机构间的博弈程度增强，因而承销商的信息成本和操作成本加大，风险和成本自担的招标方式也有可能使得某些承销商的竞标积极性减弱。
第三，在承销商资金头寸分化比较明显的时候，美国式招标会导致头寸较多的承销商人为提高投标利率或者压低投标价格，导致国债发行成本的提高。比如某些机构由于资金紧张，会减少参与国债的投标量，因而招投标会被资金富裕的承销商所垄断，形成寡头市场，他们即使在相对较高利率或较低价格上也能够获得自己所需的承销量，这就导致了发行利率会意外高于市场的实际水平。
在发行国债时，财政部应该考虑市场的实际情况和国债发行成本，采用相应的招标方式。在市场利率水平较高，资金较为紧张的情况下，在国债特别是中长期国债的发行中，应适当的多采用荷兰式或混合式的招标方式，以控制国债的筹资成本，并鼓励承销商积极参与国债发行的投标；而在市场利率水平较低，资金竞争较为充分的情况下，可以采用美国式的招标方式，尽可能的引入市场竞争机制，避免市场非理性情况的出现，从而更综合的反映出承销商对于未来利率的预期和资金的供求状况。
本次发行的是一年期短期国债，同时资金充裕，市场利率水平处于低位，而市场成员对于未来利率的预期比较一致，因此发行的结果将和市场实际水平比较接近，预计本期国债发行利率会在1.58%左右的水平，从这个角度讲，本次国债采用美国式招标方式更多的意义是在于让市场在平稳中适应这种招标方式，特别是在引入预发行机制后，这种招标方式将更好地发挥市场的价格发现功能，因此可以说是合适的时机下采用的合适的招标方式。
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