美式招标测试机构智慧 有必要进行风险提示

　　南京商行 黄艳红

　　一年期国债050006的发行处于宏观信息面整体较为有利于债券的背景,同时资金面的宽松和3年央票的停发也拉动收益率曲线的下移,周二公开市场操作一年期央票收益率比上周下移17个基点,直接影响二级市场405的卖出报价1.69%也被点击成交,近几个交易日中短期债券双边报价的卖价频频被点击成交,030222收益率一周之内下降了22个基点,3年左右央票收 益率也下降到2.7%左右,中期国债040003收益率也跌破3%达到2.9%附近,这说明市场信心的增强会在一定程度上增加一级市场发行收益率再度追低的动力。

　　回顾一级市场一年期国债502的发行情况,其发行前后正值超储利率下调,所以对其收益率有所影响,与当时一年央票基差达到57个基点。该券超额认购倍数仅为1.7倍,说明一年期国债受追捧程度并不高；该券持有大户均为资金雄厚的商业银行,农行、邮储等4家机构持有该券总量的3成以上,这说明了此类短期债券的特定需求机构。从二级市场近日相近期限债券走势看,一年左右的国债405、502近期两者收益率都出现了明显下移。5月以来,405收益率从1.93%下降到1.58%,502收益率从1.95%下降到1.52%附近,跌幅都较大。而它们与成交日一年央票收益率的差别也从月初15个基点左右,扩大到月底25个基点以上。直到6月9日,以405为例,两者差距也在20个基点附近。

　　随着新债收益率的大幅下移,我们认为本期债券有必要进行风险提示。因为近期新债的发行出现了一级市场发行收益率追低二级市场同期限债券收益率,新债上市后又折价的情况,比如近期上市的中期国债505,说明投机使得新债定价偏低影响上市后的表现。近期银行间市场日回购总量的超常规交易量也证明了短期资金套利投机盘的存在。另外,目前宏观经济指标的走势和公开市场操作的情况成为牵动债市走势的主导因素,二级市场现券对利好都会提前反应,等待利好兑现后现券收益率又由于机构的惜售会有一个再度下跌的过程,这样一来每一个利好都为现券收益率的进一步下移提供了理由,其中债券本身的期限价值收益率已被部分透支,债券行情受信息面的制约过强,对此机构坚定做多的信念也会产生一定的困惑和犹豫。

　　而对于商业银行而言一年期国债除了具备避税的功能和满足一定的流动性安排需要外,目前过低的收益率相比银行承兑票据并无优势,也几乎逼近了银行的资金成本边缘,建议对于本期债券应考虑短期债券隐含的利率风险和其自身价值定位,应在1.6%以上参与投标。

　　招商证券 王小哈:预计发行收益率1.70%至1.75%

　　由于不同国债的信用风险基本相同,因此新发国债的发行利率(或近似收益率)与相当期限国债二级市场收益率具有较大的关系。我们以新发国债发行前5天交易所相当期限国债的二级市场收益率平均值作为比较基准,计算新发国债与相当期限国债二级市场收益率之间的利差,并与当期央行票据发行利率进行比较。

　　由利差分析结果可知:1、2005年以来新发国债在资金的推动下,发行利率大多低于相当期限国债二级市场收益率,利差保持在20BP至30BP左右；2、发行国债期限越长,利率弹性空间越大,利差也呈扩大趋势；3、当期央票发行利率越低,表明市场短期资金成本较低,利差也有扩大趋势。

　　目前债市资金面仍较为宽松,宏观经济基本面也较为乐观,债市短期内有望继续保持高位运行的态势。目前与05国债(6)发行期限最接近的是剩余期限为1.019年的04国债(5),其目前收益率约为1.67%,而按沪市国债拟合曲线获得的1年期国债收益率约为1.79%。考虑到新发国债具有一定的流动性优势,再结合前面的分析,新发国债可能具有一定的收益率折让,但是由于目前1年期银行定期存款利率为2.25%,税后为1.80%,因此作为短期债券,05国债(6)的发行利率折让空间不大,预计在5BP至10BP左右,并与04国债(5)较为接近,因此我们预计,05国债(6)的发行收益率为1.70%至1.75%左右,对应价格为98.32元至98.27元。若最后中标价格低于98.27元,则该债券短期具备一定的升值空间；而若中标价格高于98.32元,则短期升值空间有限,鉴于该债券期限较短,因此短期投资风险不大。

　　湘财研究发展中心 胡伟东:稳健投资者可在98.35元集中投标

　　从当前债市投资环境看,未来一段时间之内由于在资金面、政策面上均不存在较大的负面因素,国债市场温和上扬的局面将继续维持。

　　预测本期国债中标利率的几个关键性因素:1、当前市场类似券种到期收益率水平。在这里我们采撷交易所和银行间市场国债市场的剩余期限在1年期左右的数据进行比较,按照二级市场类似期限收益率线性插值结果,1年期限品种的市场收益率水平在1.66.%至1.69%,可以作为参考基准。2、由于一年期央票发行比较频繁,其发行利率一定程度上已经成为一年期债券定价基准,我们通过观察一年期央票发行票据与同时点国债二级市场到期收益率之间利差的波动,发现两者基本保持在16至19基点的利差水平,通过最近一年期的央行票据发行利率我们就可以测算出二级市场国债的到期收益率水平,为1.6514%至1.6814%。3、上半年几只国债新券连续以低于市场同期限国债到期收益率较多的利率中标,对本券发行也具有一定的示范效应。4、央行票据利率稳中有降,显示当前资金面仍然比较宽松。

　　预测中标价格同时还需要考虑推迟缴款、承销费的返还等几个修正因素。另外,本次招标采用美式招标方式,招标标的为价格,全场加权平均价格为本期国债发行价格,各中标机构按照中标价格承销。美式招标将会增加投资者的理性投标,相信中标价格将基本围绕二级市场水平上下小幅浮动。

　　综上,我们预测中标价格在98.39元至98.43元之间。具有投资计划的投资者可以在98.45元集中投标。稳健的投资者可以考虑在98.35元集中投标。

　　近期国债市场类似期限品种到期收益率水平一览表

　　日期 市场 代码 净价收盘 收盘收益率 修正久期 剩余年限(年)

　　2005-6-6 沪市 010502 98.87 1.48% 0.76 0.773

　　2005-6-6 沪市 010405 98.3 1.69% 1.01 1.025

　　2005-6-6 银行间 050002 98.81 1.56% 0.76 0.773

　　2005-6-6 银行间 040005 98.33 1.66% 1.01 1.025

　　2005-6-6 银行间 040011 101.4 2.03% 1.47 1.526