静待央行3月份数据出台货币政策进退两难联合

　　证券研究所 张晶

　　当前的债券市场显得较为脆弱，虽然近期央行在公开市场操作上的松动使得愁云紧缩的债券市场得到了一丝喘息的机会，不过市场对于未来政策走向的揣测与博弈不会就此停止，前期支撑债券市场坚挺的信心基础已经动摇，而已经出台和即将出台的一系列宏观经济数据仍不容乐观。

　　外汇储备影响央行操作

　　中国外汇储备总体规模在今年2月底首次超过日本，位居全球第一。截至2006年2月底，我国外汇储备规模为8537亿美元，较1月末数据上升85亿美元。而根据日本财务省公布的数据，该国截至2月底的外汇储备为8501亿美元，较1月份的历史高位减少16亿元。

　　不断创新高的

外汇储备量反映出我国国际贸易收支和国内经济发展的失衡，它也将使得当前已经进退两难的货币政策的操作方向再受到影响。随着外汇储备的增加，基础货币的投放力度势必加大，这一点从近期公开市场操作力度与每月外汇储备增长量的关系可以看出(如图)。与此同时，央行调控市场利率的灵活性也将降低。

　　权衡汇率和利率

　　当前货币政策肩负了许多宏观政策目标，目前央行需要同时兼顾汇率和利率。央行可采用的货币政策工具有存款准备金政策、再贴现政策以及公开市场业务。这三种货币政策工具能够达到的近期目标是影响基础货币供应量以及影响短期利率水平，而央行通过执行货币政策所需要达到的最终目标则是盯住通货膨胀水平，维持币值稳定。

　　相对货币政策最终目标而言，央行在平衡汇率和利率变动中所可能采取的策略经常会与稳定通货膨胀水平的政策目标相违背。比如在流动性过剩、投资反弹以及产能过剩压力上升的情况下，通货膨胀压力也上升，央行可以通过提高法定准备金率来回收市场多余的流动性，但是随着法定存款准备金率的提高，势必将推高市场短期利率水平以及抬升债券收益率曲线，进而再度引发热钱的流入意愿。其结果是外汇占款增加，货币市场流动性无法得到有效控制。

　　上调准备金率的效果不佳

　　调整存款准备金率的效果一直以来就颇多争议。理论上，当央行提高商业银行的法定存款准备金率0.5个百分点，根据2月份的存款规模计算，能够冻结银行资金1457亿元，按照货币乘数计算，影响的资金供应量将超过6000亿元。不过，根据《央行四季度货币政策执行报告》，2005年12月末，金融机构超额存款准备金率为4.17%，因此一个内在的替代效应就使得央行上调存款准备金率的资金紧缩效应将大打折扣：商业银行可以将准备金从备付金账户转移至法定准备金账户，而商业银行存在央行的准备金总量总体上根本不会发生多少改变。因此，从2003年、2004年动刀法定存款准备金率的效果来看，除了应声而倒的债券市场外，流动性过剩的商业银行资金最后还是靠央行的信贷窗口指导来控制。

　　当前贷款增速、M2增速、投资增速及工业增加值、工业产值等指标都反映了流动性十分充裕，甚至有累积过剩产能的风险。而又有消息称央行近期会议频繁，研讨分析当前货币形势及下一步政策。央行通常出具月度数据是在下月的6号，也就是说3月份的月度数据即将出台。在这样的情况下，我们认为，短期内债券市场维持弱市调整的可能性仍然很大，而及时采取应对策略是必要的：暂时改变前期牛市中的投资策略，缩短组合久期，运用更加灵活的套利手段。