组合拳增强货币政策敏感性 货币政策自主性加强

　　兴业银行 聂曙光

　　近期关于央行调整准备金率的传闻颇多，目前来看，该政策变动有较大的必要性，短期内会对流动性产生较大的影响，但是考虑到央行很有可能以下调超储利率进行对冲，整体来看对其紧缩作用不应该夸大，其主要作用还是在于理顺货币政策传导机制，增强货币政策敏感性。

　　宽松货币政策带来产能过剩

　　目前金融运行表现出三个明显的特点:第一,货币供应量M2增速明显处于较高水平，二月末M2增速依然达到18.8%；第二,2006年前两月新增贷款增势过猛。今年前2个月新增贷款7000多亿元，占全年计划的28.6%，也远高于正常的平均水平，一季度的新增贷款突破1万亿元可能性极大，而全年的新增贷款也将远远超过央行预定的2.5万亿元目标；第三，1-2月份的固定资产投资增速仍然达到26.6%,央行年初所担心的固定资产投资反弹有可能重现。

　　过宽的货币金融政策将导致新一轮的经济过热及随后的产能过剩，如果货币供应量增速维持高位及信贷扩张高速扩张得以持续,央行年初制订的政策目标将会落空。央行从前瞻性、主动性的角度出发，加大对流动性调控力度是必要的。

　　改善货币政策的传导效率

　　央行对于目前市场流动性过多的判断应该是确定无疑的。过多的流动性不仅可能引发严重的通货膨胀，而且还导致了银行系统过高的超额准备金率，降低银行系统对于央行货币政策的敏感度。

　　在央行近期召开的货币政策委员会例会公告中，添加了“提高货币政策前瞻性，并加强本外币货币政策协调，增加货币政策的主动性和有效性”的内容。央行添加这些内容说明央行未来可能会适当加大力度以保证央行的货币政策传导的有效性。如果央行调高准备金率，同时降低超储利率以控制短期利率上升幅度，将迫使银行降低超储率，以逐步实现由央行决定货币市场资金的边际需求和边际供给平衡点的目的。此举不但可以达到回收流动性的目的，而且能保证短期利率不会大幅上升，符合央行利率市场化，逐步下调超额准备金利率的操作思路。

　　货币政策自主性加强

　　众所周知，外汇占款形成了我国货币供给被动增长，央行一直处于内外政策的双重压力之下。经过05年的汇率改革，在汇率形成机制初步完善、美元不断加息的情况下，掣肘央行采取紧缩性措施的外部环境已经改善，央行采取独立货币政策的条件已经初步具备。货币政策委员会一季度例会的“加强本外币政策的协调，增强货币政策的主动性和有效性”，就是对此一个明确的表态，同时从一个侧面也说明了过去央行的货币政策的“主动性和有效性”不足，过多的流动性并不符合央行对内货币政策的需要。

　　减轻滚动发行央票的压力

　　目前央行通过发行央票解决的外汇占款已经超过两万多亿，并且每年以一万亿左右的速度递增。如果完全依赖央行票据发行，不但要对冲到期的央行票据，还要解决当期新增外汇占款的问题，央行票据的效率已经越来越低。

　　考虑到滚动对冲的成本，目前发行1块钱的央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性。目前1年期央行票据利率已经高于法定存款准备金利率，在这种情况下，提高法定存款准备金率可永久冻结流动性，并降低货币乘数，从成本角度来看，对于央行来说也是划算的。

　　预期大反而影响小

　　上调法定存款准备金率对银行信用创造能力进行直接控制，是一种作用力较大的调控市场的手段，影响层面非常广泛，且会产生较强的宣示效应和货币紧缩的预期。

　　从以往经验来看，市场对于下调准备金率预期不足时，债券市场有较大幅度的调整，而市场有提前预期时，调整较小。03年法定存款准备金率的上调市场当时普遍感到突然，主要原因在于02年的降息和当时市场关于经济是否出现全面或局部过热的争论，投资者普遍预期不够充分，而04年1-2月固定资产投资增速同比增长了53%，1-3月和1-4月也都保持在43%的增速，3月新增贷款规模也较大，达到了3726亿，广义货币供应量也大大超过了预定的目标。当时差额存款准备金率调整配合超储利率下调政策进行，对债券市场影响较小。

　　我们分析央行为了保持利率基本稳定，同时下调超储利率的可能性较大，其组合政策的目标应是使得短期利率保持稳定，以利于汇率改革，同时又向市场发出回收流动性的政策信号。目前市场对于央行这一政策组合已经有一定的预期，因此不必高估市场调整幅度，政策最有可能的结果是短期利率依然处于央行控制范围之内，不会有大幅的上升，而中长期利率受到央行信号的影响出现小幅上升。