债市静待三月份经济数据 存款准备金政策成焦点

　　长城证券 袁鲲

　　央行副行长吴晓灵3月18日在“第二届中国金融专家年会”上向市场告诫：在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。债券市场随之应声而落，但很快又复归平静，是吴晓灵的讲话仅具有威胁意义，为不可置信的威胁；还是市场对吴晓灵的讲话反应不足？

　　------金融指标明显超出央行目标控制线。目前中国金融状况表现出两个明显的特点：第一，货币供应量M2增速明显处于较高水平。M2增速不仅反超M1，而且差距逐级扩大。在此背景下，如果央行不采取相应的紧缩措施，很可能重蹈2003年10月份以后通货膨胀的覆辙；有专家甚至表示，这么高的M2增速，而没有引起通货膨胀，简直不可理解。第二，2006年前两月新增贷款增势过猛，如果不加以控制，第一季度新增贷款很可能将接近1万亿元，而2006年全年的控制目标为2.5万亿元。如果联系到1-2月份的固定资产投资增速仍然达到26.6%，央行担心过宽的货币金融政策将导致新一轮的经济过热及随后的产能过剩。

　　------央行告诫是不可置信的威胁？如果货币供应量增速维持高位及信贷扩张高速扩张得以持续，央行年初制订的政策目标将会落空(M1增速为14%、M2增速为16%、新增贷款为2.5万亿元)。基于维护“政策信誉”，以及天然的反通胀职责，一旦年初制订的政策目标区间被频繁突破，央行很难坐视不管。本次吴晓灵的讲话不惜以提高存款准备金比例为博弈筹码，实质上是对市场发出告诫。

　　从告诫的目的来看，不在于市场收益率的偏低。很明显，市场收益率维持低位，有助于降低外汇占款的流入速度；在于对货币控制目标被突破的警告。

商业银行如果判断3月份的经济数据可能超出警告线，而触发存款准备金率调升政策的出台，那么将会进行事先的资产配置的调整，这将有助于抑制其资产扩张的能力。

　　从一定程度上说，央行告诫建立了一个条件预设的存款准备金政策的自动实现机制。

　　------法定准备金率调整的影响不可低估。一旦央行调整法定存款准备金率，不管采用什么样的“组合拳”对冲措施，其影响不可低估。政策效应主要将体现在以下几个方面：第一，一次性的冲击。如果上调1个百分点，将一次性冻结存款3000亿元。虽然这可能与两周央票发行的货币回笼量相当，但问题没有这么简单，作为一个普遍性的政策工具，对于资金充裕的机构是如此；对于资金短缺的机构，更是如此。瞬间的紧缩政策对于其中金融体系中脆弱一环的冲击及传导效应将被放大，而这一效应将直接体现为市场收益率的大幅攀升，对债券市场的冲击效应最大。第二，心理性冲击。法定存款准备金率的调整，所造成的实质影响一般会大于测算影响。按照行为金融的理论，人们常常表现出非理性，会犯系统性的错误，表现在

证券价格上反应过度或不足。第三，象征性冲击。央行如果选择调升存款准备金率，这显示了一个非常准确而直接的政策信号：紧缩。这一宣示性的象征性意义将会在未来相当长一段时间内贯穿在银行家们的决策行为之中。

　　------静待三月份的经济数据出台。在央行向市场发出警告后，债券市场进行了短暂的调整，但此后央行并没有出台更进一步的紧缩措施，显然这仅仅是暂时性的。

　　1-2月份的经济数据波动较大，央行据此进行决策的依据显得仓促；也许央行正在静静地等待3月份数据的出台。我们认为，在目前的这种宏观背景下，央行预设的货币控制目标将很容易被突破，即使3月份的经济数据没有突破；并且，在未来月份突破的可能性也很大，因此存款准备金率的调整可能只是一个时间问题。

　　基于以上的判断，在存款准备金政策出台之前，债券市场面临的风险较大，而存款准备金率调升政策的明朗化也许是债券投资的最佳时点。