准备金率上调可能性不大

　　社科院研究生部 丁骏 外经贸大学 刘远征

　　吴晓灵近日表示，适度调控市场流动性是人民银行今年宏观调控的重要内容之一，此番讲话导致市场传闻人民银行将上调法定准备金率。但是，从货币政策稳定性考虑，全面紧缩调控出台可能性不大，人民银行更倾向于采取温和的创新式的阶段性紧缩措施。

　　国内因素：

　　流动性收紧尚待进一步确认

　　2006年第一季度投资增长维持高位，前两月投资增速仍然偏快，新开工项目计划投资额增速再攀新高。这主要是由于银行间资金面持续宽松造成的，2月份人民银行大幅的净回笼只使M2增速略有回落，但仍高达18.8%，远高于年初16%的调控目标，表明当月货币乘数大幅走高，这意味着银行资金扩张的动力在加强。从历史数据看，3月份历来是商业银行信贷投放季度性冲高的月份，近三年的3月份新增贷款量都在3500亿元以上。3月份是各大商业银行集中放贷的月份，如果3月份不进行及时的"窗口指导"，全年的信贷投放目标将很容易被突破。

　　但与2004年经济过热情况不同的是，经过这轮的

宏观调控，经济已经进入"高增长、低通胀"的良性发展轨道。2006年CPI同比增速将稳定在0.9-2.2%之间，2004年二三季度CPI高企，连续数月同比增速保持在5%左右的情形不太可能出现。第一季度投资和信贷的猛增，导致人民银行考虑收紧资金面，是吴晓灵副行长讲话的宏观经济背景。3月份是各大商业银行集中放贷的月份，人民银行及时对货币信贷和货币市场利率进行双重"窗口指导"是有必要的。前两个月货币供应量M2和M1数据与人民银行的调控目标一致，人民银行至少会等待3月份经济统计数据出来后，继续观察再作判断。至于具体政策操作还需要报批国务院以及各部委的会签，现在讨论调整法定准备金率还为时尚早。债券市场的下跌基本属于阶段性调整。

　　国际因素：升值压力

　　决定利率水平不宜上升过快

　　年初关于

人民币升值压力缓解的观点有些过于乐观。2006年是美国的中期选举年，对华贸易等敏感性问题在政治上将会带来一定影响。人民银行难以改变外汇占款带来的回笼压力，但又不希望市场利率迅速回升，这是一个两难境地。这将使得人民银行采取谨慎的态度。

　　从资金面看，人民银行在公开市场操作上的表现已显示出这一矛盾心态，通过减少1年期央票的发行量使其发行利率保持在2%以下。根据中美合理利差水平3%计算，我国短期利率年内的合理运行区间约在2%--2.5%，区间中值为2.25%，与目前的一年期人民银行票据利率相差约30个基点。

　　调整法定准备金率是"货币政策的巨斧"。法定存款准备金率的调整属于人民银行货币政策三大法宝中最强烈的措施。上次法定准备金率的调整时间是2004年4月25日，当时，1--2月固定资产投资同比增长53％，创下1994年以来的新高。为了防止经济全面过热，人民银行采取了严厉的紧缩措施，将法定存款准备金率提高0.5个百分点至7.5%，差别存款准备金率制度也一并执行，个别资本充足率低的金融机构执行8%的存款准备金率。紧接着债券市场狂跌不止，熊市行情持续半年后慢慢恢复，人民银行又于2004年底升息，引发债券市场的又一轮调整。

　　从2005年公开市场操作的变化可以看出人民银行回笼货币的多元化思路：央行减少了1年期人民银行票据的发行比率，加大了3年和一年以下期限的发行利率，开始采用货币互换等创新工具采取更加灵活和多样化的手段进行公开市场操作。因此单一的严厉紧缩措施出台的可能性较小。