中国宏观调控形势的变化和货币政策操作

　　中国人民银行行长　周小川

　　编者按：中国人民银行行长周小川2005年3月21日在“中国发展高层论坛”上发表演讲，并在演讲后就我国当前宏观调控和货币政策中的有关问题回答了记者的提问。现将周小川行长的演讲刊发(根据录音整理，标题为编者所加)，并附答记者问内容。

　　中国经济从1997年底开始受到亚洲金融风暴的冲击，尽管在国际上很多人看来，亚洲金融风暴主要冲击了亚洲许多小的经济体，似乎中国并没有受到多大的冲击，但实际上中国受到的冲击也是很大的。当时，亚洲一些国家有很多金融机构陷入困境甚至倒闭，为数不少的各类工业企业不得不进行重组。由于中国经济规模比较大，所以从整体上来讲，受到的冲击不甚明显，但实际上中国经济经历了一场很深刻的调整。由于这次调整，中国经济增长速度在1998～2002年期间相对较低，平均为6.1%。另外，在这期间中国的物价有所波动，在有些年份为负；在另一些年份为正，也不高。总的来看，中国在这五年间略微有一些通货紧缩。

　　根据事后的评估，中国经济形势在2002年夏天出现了转折。从这时起，物价突破通货紧缩的局面开始出现上扬；国际收支改观，进入中国的资本增加。而在1998～2002年这五年期间，尽管每年有200多亿美元左右的贸易顺差，同时还有400多亿美元的外商直接投资，但出口收汇率较低，因此外汇储备基本上处于非常缓慢的爬行状态。从2002年夏天开始，对中国经济的预期开始发生变化，我们观察到2002年下半年外汇储备增加较快，全年外汇储备增加742亿美元。对于这样一个转变，货币政策难以跟进，因为国内多数的经济学家都感觉中国仍处在通货紧缩阶段，再加上当时对宏观经济走势的预见性不足，因此货币供应量未及时收紧，在2003年第一季度出现较明显的信贷膨胀。当然也有人解

　　释说这与政府换届的影响有关，这可能也是一种解释。总之，2003年第一季度总的贷款规模和2002年相比出现了成倍的增长。随着这种增长趋势日益明显，我们意识到应该对这种趋势进行宏观调整。

　　但是，就在各方意见几近趋同、准备采取措施的时候，伊拉克战争爆发了。伊拉克战争打响以后，存在着非常大的不确定性，当时人们不知道这场战争到底会持续多久，也不知道对整个世界经济的影响有多大，因此不敢轻易对经济中的投资、贷款以及局部过热的情况进行调整。当然，事实是，伊拉克战争的最初阶段结束得比想像的要快，同时对世界油价和石油运输的影响也没有事先估计的那么严重。但其后“非典”疫情又随即而来，2003年4月份时，“非典”疫情对中国经济的冲击已经显现，因而不得不把事先设计好的有关适当收紧货币供应量的政策调整为冷静观察。2003年第二季度本外币贷款增加11000亿元，在很大程度上是为了支持经济克服“非典”疫情的影响，特别是使那些受“非典”冲击较大的服务业以及对部分大城市经济的负面影响尽可能减少。在“非典”疫情几近结束的时候，中国开始重新考虑启动一系列宏观调控措施，特别是控制货币供应量，但同时也需充分顾及到广大企业的愿望，即非常希望尽快把“非典”疫情造成的经济损失弥补回来，也就是说这些企业希望的是恢复经济增长，而不是收紧货币的过度扩张。在这一背景下，中央银行仍然出台了若干政策，包括2003年6月份出台的房地产信贷方面的政策，以及2003年8月份决定并于9月份实施的提高存款准备金率1个百分点的政策。

　　通常，货币供应量对经济增长的影响，以及货币供应量对企业流动性的影响都存在一个明显的滞后期。而且，这个滞后期并非是一个常数，在不同的行业、不同的企业可能发生变化，时间一般为半年以上或者是一年。这一规律也出现在中国宏观经济中。尽管通过2003年下半年以后的宏观调整，在2003年第四季度出现了一些经济回稳的迹象，但是2003年第一、二季度过度的货币供应和过多的市场流动性在2004年第一季度仍要发生作用，一些宏观经济指标又出现了强烈的反弹。在这种情况下，中国政府果断出台了一系列加强和改善宏观调控的政策措施。

　　人民银行采取了多种货币政策调控手段。从调控工具上，人民银行主要依靠的是公开市场操作。在过去的两年内，中央银行通过公开市场操作共吸收了1万亿元左右的流动性。从基础货币的角度来讲还存在一个乘数，社会上可用的资金量就要乘上这个乘数。中央银行依靠的第二个工具是存款准备金率。提高存款准备金率也是为了吸收社会上过多的流动性。第三个工具就是利率：2004年第一季度，中央银行再贷款利率和再贴现利率分别提高了0.63个百分点和0.27个百分点；在2004年10月份，存贷款基准利率又提高了0.27个百分点。同时，人民银行也采取了一些结构性调整措施。对于结构性调整的有效性，应该说历来有争议，尽管中央银行可以想一些办法来调节结构，但有时候针对性可能不会太强，或者是会波及周围其他行业。不过，对于像房地产等一些行业，我们还是可以通过窗口指导和其他有关调控工具进行适量调控，这实际上也是总量调控的一部分。

　　中央银行采取多种货币政策手段进行调控，其结果是引发了新的讨论：中央银行在货币政策操作时主要看什么指标？目前国际上比较流行通货膨胀目标制，也有采用其他中介指标的，但中国多年来还是依靠货币供应量的几个指标，主要是广义货币M2、狭义货币M1以及基础货币；对于现金指标，大家观察的稍微少些。当然，也有人指出这些中介目标随着经济结构的变化越来越缺乏准确性，所以过分强调货币供应量不一定符合现在的实际情况。

　　就中国目前的阶段来看，我们所观测的这些货币供应量数据在一定程度上还是有用的。怎么看呢？2003年，广义货币M2的增长率和狭义货币M1的增长率都在20%左右，确实偏高，有伊拉克战争和“非典”疫情的影响，客观上它还有一个滞后冲击。2004年，通过宏观调控，就把货币供应量增长率下拉至14%左右。如果通过指数平均或者几何平均看，2003～2004两年间广义货币M2增长17%，狭义货币M1增长16.3%。这个数字与以往数字相比，还是存在一定的规律。往前看5年，即1998～2002年间，经济增长速度稍微偏低，物价存在下滑压力，5年平均M2和M1的增长率都是在15%左右。在中国目前经济增长高于前五年的情况下，货币供应量略高于前五年也是可以接受的。同样的分析表明，上个世纪80年代后期和90年代也有类似的规律。

　　中国货币供应量指标和国际上理论界所说的货币供应量指标之间的关系究竟如何？一般认为，货币供应量作为一个名义值，它可能是和名义GDP有关，也就是和实际GDP加上GDP的平减指数有关。比如去年名义GDP增长是16.4%，其中平减指数是6.3%。但是中国还多了一个因素，可以解释为什么货币供应量增长高于实际GDP增长和物价上涨之和，那就是改革过程中，有大量的非货币的实物福利走向货币化。例如，过去住房不是货币化的，医疗价格受压制，等等。货币化会导致改革过程中货币增长量高于名义GDP。

　　我们认为，观察货币供应量中的广义和狭义供应量指标，在一定程度上对中国经济仍具有相当重要的指导意义。当然，在注重这个目标变量进行总量调节的同时，还要注意经济结构的变化，以及物价方面的变化，以使我们整个调控更加具有目的性，更好地适应经济的发展。

　　另外，除了货币供应量、市场流动性、货币市场利率等方面的调控以外，我们也非常重视国际收支平衡和汇率。

　　周小川在“中国发展高层论坛”上答记者问

　　提问：人民银行非常成功地控制住了去年货币总量的过快增长，同时我们也看到实际利率有所提高。在这种情况下，我们期望能够看到在利率市场化方面有更多的进步。目前在温州的民间借贷市场，还有一些银行间市场，利率市场化程度已经较高，但是总体来看，整个利率还不是由市场决定的。请问周行长对此的看法如何？央行关注市场的哪些指标来决定货币政策的实施？

　　周小川：谢谢你的提问。我们非常重视扩大利率杠杆这一货币控制工具的作用，更好地实施宏观调控。目前，中国经济还处于转轨过程中，经济发展的结构性问题、体制性问题以及历史积累问题还比较突出，对运用货币政策调控宏观经济的有效性还存在一定争议。我们不仅有总量问题，还有结构性问题。不同的人可能会从不同的角度看待这些问题，因而也就会得出不同的答案。因此我们需要考虑各方的意见。如果很多人都认为主要是结构性问题，他们可能会主张使用结构性调整政策。利率或其他总量调控手段作为结构性调整工具的补充，把它们放在一起是否合适，这还取决于不同人的判断。

　　我们知道，在从计划经济向市场经济过渡的过程中，和成熟市场经济国家相比，中国企业和银行业务的利率弹性可能比较低，这也就是经济学家们过去经常谈论的国有企业对利率变动没有或缺乏敏感的问题。但我们认为，经过多年的市场化改革，包括国有企业在内的国内商业银行和工商企业对利率变动的敏感性确实在不断提高，推进利率市场化的条件也越来越成熟。

　　我要强调的是，商业银行在贷款定价方面应该变得更加专业，也就是贷款定价应基于成本和风险判断，并根据风险变化及时调整。在过去相当长的时间里，商业银行几乎没有利率决定权，存贷款利率都是由中央银行决定的。现在，我们需要给予一定时间让商业银行学会怎样做出贷款定价决策。这也是利率市场化进展比较慢的原因之一，不过中央银行希望走得快一点，我们现在正推着商业银行朝这个方向走。

　　关于实际利率问题，我们必须考虑物价指数中的一些季节性因素。在中国，宏观经济受农业部门影响较大，因此季节性特征较为明显。但是统计部门并未向我们提供经过季节调整的环比CPI。去年中期，CPI同比超过了5%，这时出现了很强烈的呼声，认为存款实际利率是负的。但我们认为，应该考虑季节性因素，对CPI环比做季节性调整后再年率化，作为主要观察指标。果然，去年年底CPI同比涨幅又回落到2.4%。可见，现行CPI的统计指标受季节性因素影响很大，因此不能简单地用未经季节性调整的CPI来衡量实际利率。今年第二季度，CPI可能还会呈季节性上升。当然，随着经济市场化程度的提高，宏观调控将更加依赖于利率政策工具。无论是通过市场监管途径还是通过微观机制改革，我们都要促进商业银行对利率调整更为敏感、更加适应。

　　还有一个与实际存款利率有关的问题，也就是中国总投资和总消费比例关系的问题。我们知道，储蓄率在上个世纪90年代初的时候还是比较稳定的，约为35%左右，但是90年代末的时候上升到37%、38%，2002年上升到39.2%，2003年到42.3%，去年是45.5%。存款增加得过快，我们就有很多钱可以用来投资，但我们又必须进一步促进国内消费。因此需要判断高储蓄率对于中国究竟是好还是不好。如果我们连续多年拥有45%以上的高储蓄率，我认为问题并不大。但是如果两年中储蓄率就上升了7%，我们就不得不担心了。因为储蓄率与存款利率有关系，我们必须认真考虑、深入研究，要采取措施鼓励扩大国内消费需求。

　　提问：货币政策操作目标从货币供应量指标向利率指标转变非常重要。但为了实现这一点，必须要有成熟的市场机制和较高的利率弹性。因此，市场本身的发展对货币政策的有效性具有非常重要的影响。我的问题是：第一，在大量外资流入的情况下，本币面临升值压力，中央银行如何有效处理资本流动问题？第二，外汇占款对冲操作对货币政策的独立性产生了重要影响，中央银行是否有足够的工具长期进行对冲操作？第三，发育良好的外汇市场和汇率机制改革往往相辅相成，外汇市场的意义就产生和归宿于汇率波动问题。有人认为，现在中国还没有一个成熟的外汇市场，因此就无法实现汇率的灵活性。问题在于，如果没有汇率风险，就没有建立外汇市场的需要。如果没有建立外汇市场的需要和动机，怎么会建立和发展成熟的外汇市场？我想我们不能陷入这样的误区，即认为允许汇率的灵活波动必须在外汇市场充分发展的基础上才能实现。

　　周小川：谢谢你的提问。我赞同你的一些观点。如果汇率不处于均衡状态，就会出现资本流入或流出的问题。尽管中国目前还实行资本管制，但中国已经是一个非常开放的经济体，而不像上个世纪六十、七十年代的情形，那时我们进出口总额占GDP的比例非常低，几乎没有外国直接投资，国内的企业和公民也不能到其他国家去投资和旅游，那时进行外汇管制会相对容易且有效。但现在我们的进出口贸易额、外国直接投资，以及国内企业的国际联系已达到很高的比例和很开放的程度，而且，我们还有5000多万海外华人，与国内有着密切的联系。在这种情况下，如果汇率不处于均衡水平，即使我们通过资本项目管制控制资本流动，也无法在长期内实现有效控制。在过去的三年里，资本流入较多，但好在我们的利率较低，因此对冲成本还是比较低，我们仍可以进行有效的对冲操作。但我们要考虑到，今后如果有一天利率不再像现在这么低，我们就可能会遇到成本问题，对冲操作将不可持续。因此，我们要更好地寻求汇率的均衡点，并向这一均衡点回归和收敛。前些天，温家宝总理在记者招待会上已指出，要改革和不断完善我们的汇率形成机制。

　　此外，如果资本流入导致过多的货币供应，又不能有效地进行对冲，就会导致国内通货膨胀，从而也能导致人民币实际汇率发生变化。也就是说，通货膨胀也具有实现均衡的调整机制。当然，这种被动式调整对我们经济发展是不利的。目前，我们有能力通过对冲来控制外汇占款形成的通货膨胀压力，但对这个问题应该有长期、通盘的考虑。

　　对于外汇市场的问题，我赞同你的观点。我们经历了不同的汇率制度发展阶段。1986～1994年，我们实行汇率双轨制，人民币官方汇率被高估。同时我们还有对出口企业的外汇留成制度，有一个外汇留成市场，而且发展得很好，产生了很多交易。1994年1月1日，我们实行了汇率并轨，允许人民币在一定范围内浮动，允许每天大概0.3%的浮动幅度。在1994～1997年间，人民币汇率实际上是波动的，最终达到5%的名义升值。而且，由于1994～1996年间中国通货膨胀较高(1995年高达25%)，如果计算实际汇率，人民币升值了约30%左右。正是在这个意义上，我们可以得出和你类似的结论，即在当时的背景下，市场有较大的动力去建立和发展外汇市场，并创造出新的产品。当然，监管部门为了控制风险，对市场发展进行了谨慎的控制。而在最近几年里，汇率波动的幅度很小，所以就像你所批评的，似乎市场参与者缺乏足够的激励去发展外汇市场。向前看，随着改革的不断推进，汇率机制将会更加灵活，因此，外汇市场一定会得到更快、更好的发展。我们将努力完善有关制度，建立良好的报价系统，开发更多的外汇交易产品，我们要向市场参与者多做宣传，去运用这些产品来进行风险管理。同时，市场会出现更强的激励机制，使市场主体认识到中国外汇市场的必要性和前景。

　　提问：请问周行长，现在我们宏观调控的目标很多，比方说刚才讲到经济过热，所以我们要提高利率，但是同时又要减轻人民币升值的压力和鼓励消费。如果我们提高利率的话，这几个目标是有冲突的，比如说利率提高以后，人们就会增加储蓄、减少消费，同时人民币升值压力也不能减轻。所以，我的问题是，这几个宏观调控目标中哪一个是最主要的？或者说在控制经济过热的同时怎样来防止对其他目标如鼓励消费和减轻人民币升值压力产生不利影响？

　　周小川：首先我认为，作为政府或作为执政党，对于宏观调控持有多重目标是正常的，多目标之间确实经常相互冲突，并且不容易同时实现。当然，数学中有多目标优化的模型，实际上往往是对多目标进行加权，但每一个目标的权重大小历来是有争议的。中央银行需对此进行简化，《中国人民银行法》明确规定中央银行的职责就是保持币值稳定，这有一点像通胀目标的说法。当然，这些问题是可以继续讨论的。

　　从目前情况看，如果存在经济整体过热，我们可以通过吸收流动性、提高存贷款利率的办法来适当降温。但这与鼓励消费的政策目标是不一致的，因为存款利率相应上升可能会促使居民更多地储蓄。当然，鼓励消费还可以采取其他方面的政策，而中央银行也可以考虑分别调控存款利率和贷款利率。从汇率角度而言，正如刚才斯坦利·费舍尔所讲，中国现行汇率体制可能起到一个名义锚的作用。当前，国际收支较大幅度的顺差对经济应该有上推的作用，同时表明居民储蓄较多，消费较弱，所以在国际收支方面也应该有一些政策调整，使投资适当下降，消费适当上升。汇率政策也能起到上述类似的作用。

　　总的来讲，如果只有一个工具是没法进行多目标协调的，但如果有几个政策工具，我们可以在一定程度上使多目标都向希望的方向靠拢，但也不应寄予太高的希望。因为总体上讲结构性问题应该用结构政策去解决，货币政策主要是用以解决总量问题的。